20180928-中泰证券-中升控股-00881.HK-中升控股—规模及运营效率突出的豪车经销龙头_26页_2mb

报告摘要

中升控股（0881.HK）总结

核心内容概览

中升控股是一家规模及运营效率突出的豪车经销商，位列全国汽车经销行业第二，同时也是港股中经营效率及收入规模领先的豪车经销商。公司主要代理奔驰、雷克萨斯、宝马、奥迪等豪华品牌以及丰田、本田、日产等中高端品牌，业务涵盖新车销售、售后服务、汽车保险、金融及二手车等增值服务。

主要观点

行业地位突出：中升控股在港股豪车经销商中规模最大，截至2018年上半年，拥有298家经销网点，其中豪华品牌164家，中高端品牌134家。
业务结构优化：公司新车销售占比持续下降，售后及增值服务占比上升，2017年新车销售占比为86.56%，售后业务占比为13.2%。
盈利能力强：2017年公司毛利率为10.1%，售后业务毛利率达48.9%，为行业领先。公司2018年上半年归母净利率为3.7%，同比上升0.2个百分点。
经营效率提升：存货周转天数下降至30.8天，费用率降至68.5%，为行业最低水平。
现金流稳定：公司货币资金充足，2018年上半年达到62亿元，同比增长41%，为扩张提供资金保障。
增值业务增长快：佣金收入占比由2012年的0.9%上升至2017年的2.1%，年均增速约35%。
盈利预测与估值：预计2018-2019年公司营收分别为1101亿和1364亿人民币，增速分别为27.55%和23.96%。预计归母净利润分别为42.4亿和56.1亿人民币，增速分别为27.6%和24.0%。目前市盈率为8.96x和6.77x，参考市盈率12x，参考市值578亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

成立时间：1998年，由黄敏和李国强联合创办。
股权结构：黄敏持有33.2%，李国强持有24.5%，怡和策略控股持有20%。
业务范围：新车销售、售后服务、汽车保险、金融及二手车等增值服务。

公司业务结构

新车销售：2017年新车销量达34万辆，总营收862亿元，同比增长20.5%。
售后服务：2017年售后收入占比达13.2%，增速高于新车销售。
增值服务：佣金收入占比由2012年的0.9%上升至2017年的2.1%，增速约35%。

经营效率

存货周转天数：2018年上半年为30.8天，较2017年下降。
费用率：2017年总体费用占毛利润的比例为65.8%，为行业最低。
净利率：2018年上半年归母净利率为3.7%，同比上升。

品牌组合优势

主要代理品牌：奔驰、雷克萨斯、宝马、奥迪、丰田、本田、日产等。
关税调整影响：2018年7月起，进口关税下调，推动新车销量增长，尤其是雷克萨斯。
新产品周期：奔驰、宝马、雷克萨斯及丰田等品牌在2018年上半年推出新款车型，销量增长显著。

增值业务发展

佣金收入：2018年上半年佣金收入增长35.6%，主要来自保险代理、车贷代理及二手车代理。
金融业务：新车金融渗透率持续上升，2018年上半年达48.4%。
二手车平台：公司正在搭建线上二手车平台，提升融资租赁业务渗透率。

盈利预测及估值

营收预测：2018年营收预计为1101亿人民币，增速27.55%；2019年预计为1364亿人民币，增速23.96%。
净利润预测：2018年预计为42.4亿人民币，增速27.6%；2019年预计为56.1亿人民币，增速24.0%。
估值分析：当前市盈率分别为8.96x和6.77x，参考市盈率12x，参考市值578亿港元。

风险提示

经济下行风险：人民币贬值、金融监管、贸易摩擦等可能对汽车经销行业造成负面影响。
新品销量不及预期：新款汽车产品销量可能低于预期。
市场竞争加剧：行业供需失衡可能导致价格战。
关税政策变化：进口关税政策可能再次调整。
收购及扩张风险：收购整合及新开网点盈利可能不及预期。

总结

中升控股作为行业龙头，凭借优异的经营效率、快速的扩张速度及不断优化的业务结构，展现出强劲的增长潜力。公司未来在新车销售、售后服务及增值服务方面均有良好表现，受益于关税下调及新产品周期。尽管面临经济下行及市场竞争等风险，但公司具备较强的财务实力和盈利潜力，预计未来仍将保持较高的增速，给予“买入”评级。

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