20180928-中泰证券-正通汽车-01728.HK-经营效率优异_汽车金融业务领先的豪车经销商_24页_2mb

正通汽车（1728.HK）总结

核心内容

正通汽车是一家在港股汽车经销板块排名第三的全国百强汽车经销商，专注于豪华品牌汽车销售及增值服务。公司代理品牌包括保时捷、奔驰、宝马、奥迪等，致力于打造一站式经营模式，涵盖新车销售、售后服务、汽车保险、汽车金融及二手车等业务板块。公司目前在全国拥有138家经销门店，覆盖16个省份及近40个城市。

主要观点

• 业务结构优化：公司豪车经销网点占比高达89%，业务结构持续优化，非新车销售业务占比提升，毛利率显著提高。
• 盈利表现优异：2018年上半年，公司毛利率达到12.3%，为行业最高水平；归母净利润同比增长37.8%至7.1亿元，净利率上升至3.8%。
• 汽车金融业务领先：公司已建立全闭环汽车消费金融服务系统，东正金融总资产达81.34亿元，毛利约3亿元，毛利率达63.8%，业务覆盖完整，风控体系完善，融资成本低。
• 二手车业务发展：公司已设立第一家二手车零售中心，并计划通过数字化平台拓展二手车业务，目前该业务占新车经销商整体营收比例极低，但未来增长空间广阔。
• SOMCS计划：通过托管模式实现低成本快速扩张，提升合作门店的盈利能力与运营效率，加快行业集中度提升。
• 盈利预测：预计2018-2019年公司营收将分别达到441亿和544亿人民币，增速分别为24.3%和23.4%；归母净利润分别为15.51亿和20.29亿人民币，增速分别为30.2%和30.9%。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，参考市盈率9.5x，参考市值169亿港元。

关键信息

公司概况

• 总股本：2454百万股
• 流通股本：2454百万股
• 市价：5.14港元
• 市值：126百万港元
• 流通市值：126百万港元

业务结构

• 新车销售：占比最高，2017年达85.41%
• 售后服务：占比不断提升，2017年达10.99%
• 物流服务及润滑油贸易：占比稳定，分别为2.13%和1.08%
• 汽车金融业务：自2015年设立东正金融后，收入占比由0.23%增至1.47%，毛利率达63.8%
• 佣金收入：占比提升，2017年达1.60%

2018H1业绩表现

• 总收入：187.8亿元，同比增长20.1%
• 新车销售收入：158亿元，同比增长19.6%
• 售后服务收入：22.6亿元，同比增长24.2%
• 金融服务收入：3.7亿元，同比增长50.2%
• 毛利润：23亿元，同比增长32.9%，毛利率达12.3%
• 归母净利润：7.1亿元，同比增长37.8%，净利率达3.8%

盈利预测

• 2018年营收：440.93亿元，同比增长24.3%
• 2019年营收：544.27亿元，同比增长23.4%
• 2018年归母净利润：15.51亿元，同比增长30.2%
• 2019年归母净利润：20.29亿元，同比增长30.9%
• 每股盈利：2018年0.63元，2019年0.83元

估值分析

• 2018年市盈率：7.1x
• 2019年市盈率：5.47x
• 参考市盈率：9.5x
• 参考市值：169亿港元

风险提示

• 经济下行风险：人民币贬值、金融监管、去杠杆及贸易摩擦可能影响公司业绩。
• 销量不及预期：新产品销量可能不达预期。
• 行业竞争加剧：经销商之间可能爆发价格战，影响毛利率。
• 进口关税变化：可能影响豪华品牌销量。
• 汽车金融成本上升及违约风险：可能影响公司盈利。

附录要点

财务报表预测

• 营业收入：2018年440.93亿元，2019年544.27亿元
• 营业成本：2018年393.69亿元，2019年486.18亿元
• 毛利：2018年47.25亿元，2019年58.09亿元
• 归母净利润：2018年15.51亿元，2019年20.29亿元
• 资产负债率：2018年70.1%，2019年69.2%
• ROE：2018年11.7%，2019年12.6%
• PE：2018年7.1x，2019年5.47x
• PB：2018年0.63x，2019年0.82x
• EV/EBITDA：2018年7.37x，2019年6.13x

管理层背景

• 王木青：集团创始人，现任主席、执行董事
• 王昆鹏：副董事长、执行董事，负责战略策划
• 许智俊：首席执行官、执行董事，拥有丰富中外资汽车行业经验
• 李著波：首席财务官、执行董事，拥有24年财务管理经验
• 尹涛：副总裁、执行董事，负责投资及发展工作

品牌及网点分布

• 豪华品牌：99家经销店，占比89%
• 中高端品牌：14家经销店
• 其他品牌：部分中高端及中低端品牌
• 二手车零售中心：首家位于东莞，预计下半年正式运营

图表目录要点

• 图表1：公司历史沿革
• 图表2：股权结构
• 图表3：管理层介绍
• 图表4：经销品牌及网点分布
• 图表5：业务结构
• 图表6：营收增长趋势
• 图表7：新车销量增长
• 图表8：售后业务收入增长
• 图表9：其他业务收入增长
• 图表10：豪车经销网点占比
• 图表11：高利润率业务占比
• 图表12：豪车新车销售毛利率
• 图表13：豪车售后业务毛利率
• 图表14：豪华车零整比
• 图表15：豪华车单店售后服务收入
• 图表16：公司毛利率
• 图表17：七大豪车经销商新车销售毛利率
• 图表18：七大豪车经销商售后业务毛利率
• 图表19：存货周转天数
• 图表20-23：各项费用占比
• 图表24：经销品牌分布
• 图表25：进口车型价格下调
• 图表26：2018年上半年豪华品牌销量及新产品周期
• 图表27-28：中国汽车金融市场规模及渗透率
• 图表29-30：中国与美国经销商营收结构对比
• 图表31：二手车交易量上升
• 图表32：中国整车经销商二手车市场占比
• 图表33：营收拆分
• 图表34-35：可比估值分析
• 图表36：财务报表预测

投资要点总结

正通汽车作为一家领先的豪车经销商，具备以下优势：

• 业务结构优化：豪车及非新车销售占比高，毛利率持续提升
• 汽车金融业务领先：业务覆盖完整，毛利率达63.8%，融资成本低
• 二手车业务发展潜力大：目前占比低，但未来增长空间广阔
• SOMCS计划：通过托管模式实现低成本快速扩张
• 盈利预测乐观：预计2018-2019年营收及净利润持续增长，给予“买入”评级

风险提示

• 经济下行风险
• 新产品销量不及预期
• 行业竞争加剧
• 进口关税政策变化
• 汽车金融业务成本上升及违约风险