20210718-国盛证券-保险_自由盈余角度看_保险股的估值底在哪里__12页_1mb

保险行业估值分析总结

核心内容概述

本文主要从自由盈余角度出发，分析当前保险股估值所处的水平及未来可能的底部区间。文章指出，2021年以来，保险板块及个股持续承压，市场对行业长期增长存在担忧。在相对估值和绝对估值方面，保险股均处于历史低位，其中P/EV估值已接近历史最低水平。同时，文章提出以自由盈余作为估值基础，排除有效业务价值和未来增长预期，测算出极端情况下的估值底部，并以日本T&D控股为参照，探讨保险股估值的潜在支撑点。

主要观点

1. 保险股估值承压

• 自2021年以来，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的股价均出现显著下跌，跌幅分别为30.1%、17.6%、23.7%、23.3%。
• 基本面因素包括短期市场波动及对长期增长的不确定性。
• 代理人数量持续下降，代理人质量与士气也受到疫情冲击，影响销售业绩。
• 重疾险销售因新旧产品切换而出现短期透支，导致后续销售不及预期。

2. 相对估值处于历史底部

• 截至2021年7月17日，四家上市险企的P/EV估值分别为0.75倍、0.72倍、0.52倍、0.51倍。
• 平安、太保及新华的P/EV估值分位数均低于1%，其中平安近五年分位数为0.1%，太保为7.1%，新华为0.2%。
• 日本保险股P/EV估值普遍处于全球最低水平，头部公司如T&D控股长期维持在0.3-0.5倍区间，部分年份甚至跌破0.2倍。

3. 绝对估值：自由盈余作为估值底

• 内含价值是全球保险股的主流估值方式，但市场对其不置信，主要因利率波动及负债端矛盾。
• 自由盈余代表保险公司净资产中可自由支配的资金，其计算公式为：自由盈余 = 认可资产 - 认可负债 - 最低资本。
• 在极端假设下，不考虑有效业务价值和未来新业务增长，仅以自由盈余和归母净资产为基础进行估值。
• 对于非寿险业务，按PB给予保守估值（平安1.1倍、太保0.8倍）。

4. 自由盈余测算结果

• 以自由盈余为基础，测算平安、太保的极端底部市值分别为9977亿元、2578亿元。
• 当前平安市值为10913亿元，极端下跌空间为8.6%；太保市值为2698亿元，极端下跌空间为4.4%。
• 自由盈余的测算逻辑为：仅考虑存量规模，不考虑新业务增长、未来现金流及利率波动的影响。

5. 日本T&D控股作为参照

• T&D控股自2010年至2020年自由盈余倍数基本维持在1倍左右，部分年份甚至超过2倍。
• 尽管日本保险股P/EV估值极低，但自由盈余仍能提供一定的估值支撑。

关键信息

保险估值方式

• 内含价值：全球主流保险估值方式，包含调整后的股东净资产和扣除资本成本后的有效业务价值。
• 自由盈余：指扣除所有负债及最低资本后的净资产，代表保险公司可自由支配的资金。

估值测算方法

估值逻辑要点

1. 仅以21Q1的自由盈余及归母净资产为基准，不考虑增长预期。
2. 不使用新业务价值倍数，不考虑未来NBV增长。
3. 剔除有效业务价值，仅以已实现利润为基础进行估值。
4. 不受长端利率短期波动影响。

风险提示

• 理论测算偏差风险：自由盈余估值仅为极端条件下的理论测算，未必与实际市场表现一致。
• 负债改善不及预期风险：若负债端持续承压，将对估值和股价产生压制作用。
• 长端利率下行风险：利率下行将对保险股估值形成压力。

作者与相关研究

• 分析师：马婷婷、赵耀
• 执业证书编号：S0680519040001、S0680519090002
• 相关研究：
  1. 《保险：上市险企6月月报：寿险新单延续承压财险负增长略有收窄》（2021-07-16）
  2. 《保险：论保险行业的三大矛盾：如何看待长期空间、代理人转型及产品供需》（2021-06-05）
  3. 《保险：行业4月月报-寿险保费仍有承压车险综改下负增长明显》（2021-05-27）

结论

当前保险股估值已接近历史底部，自由盈余作为估值基础在极端情况下提供了更稳定的估值支撑。尽管市场对内含价值估值存在不信任，但通过自由盈余测算，可以得出保险股的潜在底部区间。未来，随着代理人结构优化、产品供给调整及利率环境变化，保险行业仍有恢复空间，但需关注负债端改善及利率波动等关键风险因素。