保险行业深度_从社融底到经济底_长端利率筑底_助力保险估值修复_24页_1mb

保险估值修复与长端利率周期分析总结

核心内容

本报告主要分析了2019年保险板块估值修复的路径，指出当前已进入由社融底驱动的长端利率筑底阶段，保险股将受益于投资收益率预期的修正和权益类资产的乐观前景。报告认为，长端利率的筑底将推动保险PEV估值逐步修复，预计实现15%以上的EV增长。

主要观点

• 利率周期与保险估值关系：长端利率是保险估值的重要领先指标，当利率进入3%以上时，保险板块平均PEV在1.2X左右；当利率低于3%时，板块平均PEV在0.95X左右。
• 社融与经济底的传导：一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点。当前已进入由社融底驱动的长端利率筑底阶段，预计M1拐点将在2月出现。
• 长端利率趋势：过去三轮宽信用周期中，长端利率在M1拐点后逐步上行。当前预计年内仍有1-2次降准空间，但长端利率的下行趋势已趋缓，开始钝化。
• 社融-M2增速差：作为保险估值的领先指标，预计年末增速差将提升至2.3%-3.6%，将助力保险板块估值修复。
• 权益市场影响：沪深300指数下跌对保险EV有冲击，但随着权益市场预期改善，其负面影响将逐步减弱。
• 投资建议：当前板块平均PEV仅为0.86X，远低于可比周期估值中枢1.2X，预计PEV将逐步修复。纯寿险公司（如中国人寿、新华保险）前期反弹力度较大，大型综合险企（如中国平安、中国太保）的涨幅持续性更优。

关键信息

1. 利率周期对寿险公司的影响

• 承保业务：利率对储蓄型产品影响较大，利差损压力显著。保障型产品利率敏感性较低。
• 投资业务：利率上行周期利好固收类资产再投资收益，但利率下行周期将导致再投资收益下降，影响EV。
• 内含价值（EV）：EV对投资收益率假设和风险贴现率假设敏感，利率上行周期整体利好EV估值，利率下行周期则反之。

2. 保险PEV估值与利率周期的关联

• 2007年以来，保险PEV估值与长端利率周期高度相关。
• 2014年下半年至2015年上半年，权益市场因利率下行而迎来牛市，保险PEV估值中枢提升至1.5X-2.0X。
• 2013年因“钱荒”和监管收紧，保险PEV估值中枢在0.9X-1.3X波动。
• 2016年四季度以来，保险PEV估值与利率周期保持一致，权益市场波动起到显著“助涨”和“助跌”作用。

3. 1月社融超预期修复

• 1月社融增量及增速均超预期，信贷高增和非标降幅收窄是主要驱动力。
• 企业债券融资和专项债发行前置印证宽信用传导机制正在疏通。
• 预计全年社融存量同比增速将回升至12.1%-10.5%，长端利率有望底部企稳。

4. 保险股弹性分析

• 保险股在宽信用周期中表现弹性明显，与PMI、PPI等经济指标同步。
• 纯寿险公司（如中国人寿、新华保险）前期反弹力度较大，大型综合险企（如中国平安、中国太保）的涨幅更具持续性。

5. 利率下行对EV的影响

• 利率中枢下行对EV有负面影响，但交易性债券投资收益将有所提升。
• 2017年末EV对利率中枢下滑50BP的静态冲击分别为-0.33%、-0.19%、-0.28%、-0.23%。
• 沪深300指数下跌25%对EV冲击为-4.36%，但随着权益市场改善，该影响将逐步缓解。

6. 投资建议

• 当前保险股PEV估值处于低位，预计随着长端利率筑底和权益市场改善，估值将逐步修复。
• 2019年PEV估值分别为1.0X（平安）、0.7X（国寿）、0.73X（太保）、0.66X（新华）。
• 预计EV增长将超过15%，当前PEV与历史中枢差异显著，存在修复空间。

风险提示

• 保障型产品销售不及预期
• 长端利率快速下行

有别于大众的认识

• 降准影响钝化：降准对长端利率影响已趋缓，M1拐点是更为关键的信号。
• 社融-M2增速差：该指标对保险PEV估值具有领先性，预计年末将提升至2.3%-3.6%，推动估值修复。

估值表（2019年2月18日）

图表目录

• 图1：保险合同准备金计量基准利率（%）
• 图2：利率周期对保险公司资产负债表的影响
• 图3：A股上市险企市值与10年期国债收益率、沪深300指数走势对比
• 图4：利率周期与险企利差水平变化示意图
• 图5：10年期国债收益率决定保险PEV估值趋势
• 图6：4Q16以来A股上市险企股价走势与10年期国债收益率、沪深300指数走势对比
• 图7：2016年三季度以来保险股PEV估值历经的利率周期
• 图8：社融增速领先GDP1-2个季度出现拐点
• 图9：M1增速领先名义GDP6-12个月出现拐点
• 图10：三轮宽信用周期传导路径下保险股弹性明显
• 图11：PMI增速领先名义GDP增速
• 图12：PMI与长端利率走势基本同步
• 图13：PMI指标与保险股PEV估值同步性较强，19年1月在荣枯线下企稳
• 图14：长短端利率与存款准备金率变动、经济指标波动间关系
• 图15：社融-M2同比增速领先长端利率走势
• 图16：社融-M2同比增速差对保险PEV估值具有领先性
• 图17：上市险企投资收益率假设对比实际投资收益具备一定安全边际
• 图18：假设投资收益率下行50BP对EV的冲击

估值与EV影响测算

• 利率中枢下行：对EV有负面影响，但交易性债券投资收益将有所提升。
• 权益市场下跌：沪深300指数下跌25%对EV有冲击，但预计随着市场改善，该影响将逐步缓解。

机构联系信息

• 华东：陈陶 021-23297221 13816876958 chentao1@swhysc.com
• 华北：李丹 010-66500631 13681212498 lidan4@swhysc.com
• 华南：陈雪红 021-23297530 13917267648 chenxuehong@swhysc.com
• 海外：胡馨文 021-23297753 18321619247 huxinwen@swhysc.com