非银金融行业从社融底到经济底：长端利率筑底，助力保险估值修复-20190219-申万宏源-24页_1mb

保险估值与利率周期分析总结

核心内容

本报告分析了2019年1月社融数据超预期修复，标志着宽信用传导机制正在逐步疏通。报告指出，长端利率在一轮有效的宽信用周期中将经历从筑底到回升的两个阶段，从而对保险板块估值产生积极影响。

主要观点

• 利率周期对保险估值的影响：长端利率是保险估值的重要领先指标，其筑底阶段有助于保险估值修复，而利率回升阶段则推动保险估值进一步上行。
• 保险股弹性与估值修复：保险股对经济预期的敏感性较强，长端利率筑底与权益类资产表现共同推动EV增长，有望实现15%以上的增长。
• 社融底与经济底的传导机制：有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点→中长期贷款/M1拐点→企业盈利拐点。当前已进入由社融底驱动的长端利率筑底阶段。
• 利率下行对保险的影响：利率下行对保险股估值构成压制，但若伴随权益类资产表现乐观，将有助于估值修复。
• M2与社融增速差的参考意义：M2与社融增速差可作为保险估值的领先指标，预计年末增速差将提升至2.3%-3.6%，有助于保险估值修复。

关键信息

利率周期与保险估值

• 长端利率筑底阶段：当长端利率进入3%以上时，保险板块平均PEV在1.2X左右；当长端利率低于3%时，板块平均PEV在0.95X左右。
• 保险估值修复：当前板块平均19年PEV为0.86X，距离可比周期估值中枢（1.2X）差异显著，预计随着长端利率筑底和权益类资产表现改善，估值有望修复至历史中枢。

宽信用周期传导机制

• 短期贷款拐点：每一轮宽信用周期都以企业短期融资回升为起点。
• M1拐点：M1增速底部回升是宽信用传导的重要信号，预计2019年2月出现拐点。
• 企业盈利拐点：PMI和PPI指标回暖，企业盈利恢复可期，经济底探明。

降准与长端利率

• 降准影响钝化：降准对长端利率的影响已经减弱，预计年内仍有1-2次降准空间，但长端利率单边快速下行期已结束。
• M1拐点与利率走势：M1拐点将同步于长端利率底部企稳，推动利率逐步回升。

保险PEV估值历史回顾

• 2008年底-2010年初：10年期国债收益率从2.8%修复至3.5%，保险股PEV估值提升。
• 2012年初-2013年初：长端利率在3.3%-3.7%区间震荡，保险PEV估值波动。
• 2014年底-2017年初：长端利率滞后M1增速拐点约4个季度企稳，保险PEV估值逐步修复。

利率对保险EV的影响

• 利率下行冲击：利率中枢下滑50BP对EV的静态冲击分别为-0.33%、-0.19%、-0.28%、-0.23%。
• 交易性债券收益：利率下行利好交易性债券的投资收益贡献，太保和新华受益显著。
• 权益市场冲击：沪深300下跌25%对EV的静态冲击为-4.36%。

结构分析

利率周期对寿险公司资负两端影响

• 承保业务：利率对储蓄型产品影响较大，存在利差损压力；保障型产品利率敏感性较低。
• 投资业务：利率上行利好固收类资产再投资收益，但可能抑制年金产品销售；利率下行利好权益类资产浮盈，但可能引发“资产荒”。
• 内含价值（EV）：投资收益率假设对EV影响最大，利率上行周期整体利好EV估值。

保险PEV估值复盘

• 利率与PEV趋势一致：10年期国债收益率与保险PEV估值呈现显著同向趋势。
• 历史案例：2016-2017年利率上升阶段保险PEV估值提升；2018年利率下行阶段保险PEV估值走低。

投资建议

• 保险板块有望修复：当前压制保险估值的核心因素正在边际改善，长端利率筑底和权益类资产表现将共同推动EV增长。
• 不同险企表现差异：纯寿险公司（如中国人寿、新华保险）前期反弹力度较大，大型综合险企（如中国平安、中国太保）涨幅持续性更优。
• PEV估值安全边际：当前板块平均19年PEV为0.86X，距离可比周期估值中枢（1.2X）存在较大空间。

风险提示

• 保障型产品销售不及预期：可能影响保险股估值。
• 长端利率快速下行：可能进一步压制保险估值。

图表参考

• 图1：保险合同准备金计量基准利率（%）
• 图2：利率周期对保险公司资产负债表的影响
• 图3：A股上市险企市值与10年期国债收益率、沪深300指数走势对比
• 图4：利率周期与险企利差水平变化示意图
• 图5：10年期国债收益率决定保险PEV估值趋势
• 图6：4Q16以来A股上市险企股价走势与10年期国债收益率、沪深300指数走势对比
• 图7：2016年三季度以来保险股PEV估值历经的利率周期
• 图8：社融增速领先GDP1-2个季度出现拐点
• 图9：M1增速领先名义GDP6-12个月出现拐点
• 图10：三轮明显的宽信用周期传导路径下保险股弹性明显
• 图11：PMI增速领先名义GDP增速
• 图12：PMI与长端利率走势基本同步
• 图13：PMI指标与保险股PEV估值同步性较强
• 图14：长短端利率与存款准备金率变动、经济指标波动间关系
• 图15：社融-M2同比增速领先长端利率走势
• 图16：社融-M2同比增速差对保险PEV估值具有领先性
• 图17：上市险企投资收益率假设对比实际投资收益具备一定安全边际
• 图18：假设投资收益率下行50BP对EV的冲击

数据预测

• 社融-M2同比增速差：预计年末将提升至2.3%-3.6%，助力保险估值修复。
• 长端利率走势：预计将在3.0%附近企稳，推动保险估值逐步修复至历史中枢。
• EV增长预期：长端利率筑底+权益类资产表现共同确保实现15%以上的EV增长。

机构联系人

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