保险行业：自由盈余角度看，保险股的估值底在哪里？-20210718-国盛证券-12页_1mb

保险股估值分析总结

核心内容概述

本文分析了2021年以来保险板块及个股持续承压的原因，探讨了保险股的相对估值和绝对估值情况，并提出了以自由盈余为基础的极端估值模型，试图寻找保险股的估值底部。同时，通过对比日本T&D控股的自由盈余情况，为国内保险股的估值提供了参考。

主要观点

1. 保险板块持续承压

• 自2021年以来，A股上市险企（平安、国寿、太保、新华）股价持续下跌，跌幅分别为30.1%、17.6%、23.7%、23.3%。
• 基本面因素包括短期销售承压、代理人数量下降、产品供需矛盾等。
• 市场对保险行业长期增长预期模糊，担忧未来盈利能力及增长空间。

2. 相对估值处于历史底部

• 截至2021年7月17日，平安、国寿、太保、新华的P/EV估值分别为0.75倍、0.72倍、0.52倍、0.51倍。
• 近5年分位水平分别为0.1%、7.1%、0.2%、0.1%，处于历史极低水平。
• 从历史数据来看，当前估值已接近或低于历史平均水平。

3. 绝对估值：自由盈余替代内含价值

• 内含价值是全球主流的保险估值方式，但市场对其存在不置信。
• 自由盈余代表了保险公司可自由支配的资金，计算公式为：自由盈余 = 认可资产 - 认可负债 - 最低资本。
• 在极端假设下，仅以自由盈余进行估值，不考虑有效业务价值和未来新业务增长。

4. 自由盈余估值模型测算

• 基于2021Q1的自由盈余和归母净资产，对平安、太保、国寿、新华进行极端估值测算。
• 测算结果显示，平安、太保的极端底部市值分别为9977亿元和2578亿元，当前市值较底部估值分别有8.6%和4.4%的下行空间。
• 国寿和新华的极端底部估值分别为3970亿元和1071亿元，当前市值较底部估值分别有54.6%和22.8%的下行空间。

5. 日本T&D控股的自由盈余参考

• 日本保险股P/EV估值普遍处于全球最低水平，但T&D控股的自由盈余倍数长期维持在1倍以上。
• T&D控股自2010年至2020年自由盈余倍数基本稳定在1倍左右，部分年份甚至超过2倍。
• 这一现象表明，在极端市场环境下，自由盈余作为估值基础可能更稳定。

关键信息

保险估值方式

• 内含价值：全球主流保险估值方式，包含调整后的股东净资产与有效业务价值。
• 自由盈余：代表保险公司可自由支配的资金，用于替代内含价值进行极端估值测算。

自由盈余计算方法

• 自由盈余 = 认可资产 - 认可负债 - 最低资本。
• 该方法剔除有效业务价值，仅考虑已实现利润，不考虑未来现金流或利率波动。

估值模型假设

• 不考虑自由盈余及净资产增长。
• 不考虑新业务价值及NBV增长。
• 不受长端利率波动影响。

保险行业挑战

• 代理人数量及质量下降：2021Q1，国寿和平安代理人数量较2019年底分别下降20.5%和15.5%。
• 产品供需矛盾：重疾险红利消退，新业务增长乏力，但增额终身寿、养老年金、长期医疗险等产品仍有增长潜力。
• 利率风险：长端利率下行对保险股估值产生显著影响。

风险提示

1. 理论测算与实际市场偏差风险：自由盈余估值仅为极端情况下的理论测算，不完全反映市场实际表现。
2. 负债改善不及预期风险：若负债端持续承压，将对估值及股价形成压制。
3. 长端利率下行风险：利率持续下行可能进一步拖累保险股估值。

估值底部测算

行业展望

• 保险股估值底部的判断需结合行业供给侧改革、代理人优化、产品结构升级等多方面因素。
• 未来需关注代理人质量提升、产品多元化布局、长期保障型产品开发及利率环境变化。
• 尽管当前估值处于历史低位，但市场对行业拐点的判断仍存在不确定性。

结论

• 当前保险股估值已接近历史底部，但市场仍存在对长期增长和利率波动的担忧。
• 自由盈余作为估值基础，能够排除利率波动和未来现金流不确定性，提供更保守的估值参考。
• 日本T&D控股的自由盈余表现提供了国际视角下的估值参考，表明在极端环境下自由盈余仍具备一定的支撑力。