全球货币政策与外溢效应系列专题之八：以史为鉴，本轮中美贸易摩擦核心不在汇率-20180411-申万宏源-23页

报告摘要

本报告分析了2018年中美贸易摩擦背景下人民币汇率走势，并通过历史案例对比，提出当前汇率问题并非贸易摩擦的核心。报告指出，中美贸易失衡更多由结构性因素导致，而非汇率问题。同时，对人民币汇率的中长期趋势和短期波动因素进行了系统分析，认为人民币在2018年将维持窄幅波动。

中美贸易摩擦并非汇率问题：当前的贸易摩擦主要围绕技术抑制和市场开放展开，与历史上的汇率战不同。
历史案例对比：
- 广场协议（1985）：贸易失衡是表象，货币政策协调是核心。美国通过紧缩政策导致美元走强，进而要求日、德等国货币升值。
- 2005年人民币升值：汇率制度改革后，人民币不再钉住美元，但贸易顺差仍持续扩大，显示汇率并非顺差扩大主要原因。
当前汇率机制与历史不同：
- 人民币汇率已不再单一钉住美元，而是与美元指数形成反向波动关系。
- 人民币汇率的波动更多由货币政策分化和国际收支结构决定，而非贸易摩擦。
中美贸易失衡的结构性因素：
- 中美在全球产业链中的分工不同，中国出口以加工贸易为主，美国则在高科技和高端制造领域具有优势。
- 美国对华技术出口限制政策加剧了贸易失衡，但人民币贬值并非应对贸易摩擦的有效手段。
汇率展望：
- 人民币汇率受中长期因素（经济增长差异、货币政策分化）和短期因素（中间价形成机制、主要货币汇率变化、国际收支结构）共同影响。
- 预计2018年人民币兑美元汇率将维持在6.25-6.33区间内窄幅波动，贸易摩擦难以形成实质性影响。

美元指数结构性走弱：与80年代相反，当前美元指数偏弱，美国缺乏指责他国汇率低估的借口。
人民币与美元指数反向波动：自2015年汇改后，人民币汇率已与美元指数形成镜像关系，汇率变动对贸易顺差影响较小。
中美贸易失衡的结构性原因：
- 中国在全球产业链中承担加工制造角色，美国在高科技和高端制造方面具有优势。
- 美国实施高科技产品对华出口限制，导致中国不得不从其他国家进口替代品，间接扩大了对美贸易顺差。
- 加工贸易占比高，对汇率敏感度低，顺差更多来自生产效率提升。