20180411-申万宏源-全球货币政策与外溢效应系列专题之八_以史为鉴_本轮中美贸易摩擦核心不在汇率_23页_784kb

专题研究报告总结：以史为鉴——本轮中美贸易摩擦核心不在汇率

核心内容

本报告通过历史案例对比，分析了当前中美贸易摩擦对人民币汇率的影响。报告指出，尽管中美贸易摩擦加剧，但人民币汇率并非此次贸易摩擦的核心问题，汇率波动更多由结构性因素和货币政策背景决定，而非直接由贸易失衡引发。

主要观点

• 贸易摩擦并非汇率战：当前中美贸易摩擦的核心并非汇率问题，而是美国试图通过技术抑制和市场开放压力，限制中国高新技术产品出口，同时推动中国在贸易和投资领域对美开放。

• 历史经验对比：

  • 广场协议（1985年）：当时美国因货币紧缩导致美元指数飙升，引发贸易逆差扩大，最终通过要求日、德等国货币升值来缓解贸易失衡。
  • 2005年人民币升值：人民币不再钉住美元，开始浮动，但贸易顺差仍持续扩大，显示结构性因素在贸易平衡中的主导作用。

• 当前贸易失衡结构：

  • 中美贸易失衡主要由产业链分工、加工贸易结构、以及美国对高科技产品出口的限制所导致。
  • 中国在加工贸易领域具有显著优势，对汇率变化敏感度较低，贸易顺差更多反映生产效率提升和产业分工的结构性特征。

• 人民币汇率形成机制：

  • 人民币汇率不再单一钉住美元，而是与美元指数呈现反向波动，形成镜像关系。
  • 这种机制变化意味着汇率对贸易顺差的影响减弱，不再是主要变量。

• 汇率展望：

  • 人民币汇率将受中长期因素（经济增速差异、货币政策分化）和短期因素（美元指数波动、国际收支变化）共同影响。
  • 当前人民币汇率脱离贬值区间，预计年内维持窄幅波动，波动区间大概率位于6.25-6.33之间。
  • 贸易摩擦难以对人民币汇率形成实质性影响，不会显著改变其走势。

关键信息

• 历史背景：

  • 70年代至80年代初，两次石油危机引发全球滞胀，美国率先实施紧缩政策，导致美元指数大幅走强，贸易失衡加剧。
  • 广场协议的签署标志着发达经济体之间开始进行货币政策协调。

• 2005年人民币升值背景：

  • 美国经常账户逆差扩大，中国对美顺差持续增长。
  • 人民币汇率改革，不再钉住美元，但贸易顺差仍扩大，显示结构性因素主导。

• 当前中美贸易摩擦特点：

  • 美元指数结构性走弱，美国未因美元走强导致出口竞争力下降。
  • 人民币汇率与美元指数反向波动，汇率机制已发生根本性变化。
  • 贸易失衡主要由非价格结构性因素导致，如产业链分工、加工贸易、美国技术限制政策等。

• 汇率影响因素：

  • 中长期因素：经济增速差异、中美货币政策分化。
  • 短期因素：中间价形成机制、主要货币汇率变化、国际收支结构。

• 贸易摩擦对汇率的影响：

  • 本轮贸易摩擦难以对人民币汇率形成实质性影响，人民币预计维持窄幅波动。
  • 人民币贬值可能对净出口贡献产生负面影响，因此不是应对贸易摩擦的有效手段。

结构分析

1. 广场协议背景与影响

• 背景：70年代两次石油危机引发全球滞胀，美国率先实施紧缩政策。
• 结果：美元指数飙升，贸易逆差扩大，最终导致广场协议的签署。
• 核心逻辑：汇率问题成为贸易失衡的集中体现，各国通过协调货币政策缓解失衡。

2. 2005年人民币升值

• 背景：美国经常账户逆差扩大，中国对美顺差持续增加。
• 汇率机制：人民币不再钉住美元，开始有管理的浮动汇率制度。
• 结果：人民币升值，但贸易顺差继续扩大，显示结构性因素主导。

3. 当前中美贸易摩擦的特征

• 美元指数：结构性走弱，与80年代相反。
• 人民币汇率：与美元指数反向波动，与05年前不同。
• 贸易失衡：更多体现非价格结构性因素，如加工贸易、技术限制等。

4. 汇率展望

• 中长期因素：经济增速差异、货币政策分化。
• 短期因素：中间价形成机制、主要货币汇率变化、国际收支结构。
• 预测：人民币汇率年内预计维持窄幅波动，范围在6.25-6.33之间，贸易摩擦难以形成实质性影响。

图表要点

• 图1-4：两次石油危机期间的原油产量、价格、CPI变化及经济增速，显示滞胀现象。
• 图5-7：美国货币政策紧缩与美元指数变化关系。
• 图8-13：广场协议前后美元指数与主要货币汇率变化。
• 图14-19：中美贸易结构与人民币汇率变化关系。
• 图20-28：加工贸易结构、电子器件进口及中美贸易差额结构。
• 图29-30：中美贸易差额与人民币汇率分析框架。

结论

本轮中美贸易摩擦的核心在于技术抑制与市场开放，而非汇率问题。人民币汇率已由结构性因素主导，且当前美元指数处于弱势，人民币贬值并非应对贸易摩擦的有效手段。预计人民币汇率将在年内维持窄幅波动，贸易摩擦对汇率影响有限。