4季度宏观经济展望与大类资产配置建议：不是底部，但接近增长的底部-20171028-国金证券-65页-2mb

4季度宏观经济展望与大类资产配置建议总结

核心内容

1. 经济增长预期变化

   • 去年底对经济增长持乐观态度，预计经济将保持稳定增长，但因政策收紧和内生动能边际衰竭，当前对4季度和明年初经济增长持谨慎态度。
   • 2017年全年经济增长目标实现问题不大，但4季度经济增速将低于预期，预计全年GDP增长6.7-6.8%。
   • 明年增长重心将下移，1季度可能形成增长底部，之后增长将逐步上行。

2. 政策与经济影响

   • 去年底政策支持（如财政支出、专项金融债、PPP项目）推升了上半年经济增长超预期，但政策力度边际减弱。
   • 4季度政策收紧，财政支出增速放缓，专项金融债停发，导致基建和房地产投资增速下降。
   • 货币政策从偏松转向偏紧，定向降准不构成增量宽松，流动性难以转向宽松。

3. 主要行业与投资分析

   • 基建投资对经济起到对冲作用，但面临资金来源压力，预计4季度对增长拖累0.1-0.3个百分点。
   • 房地产投资趋势性减速，所占比重逐渐下降，对经济增长的贡献减弱。
   • 制造业投资增速回落，但新经济（如新兴产业）对经济拉动作用逐渐上升，结构优化值得关注。
   • 汽车消费增速下滑可能成为主要拖累，预计全年增速6-8%。
   • 出口在4季度可能下行，因中美名义GDP增速放缓、人民币升值以及基数效应。

4. 大类资产配置建议

   • 4季度大类资产排序：国债 > 现金 > 股票 > 商品。
   • 债市相对优势逐渐显现，因经济增长放缓引发货币政策边际宽松预期。
   • A股面临回调，港股受货币条件收紧影响，可能承压。
   • 外汇市场中，美元指数有望转升，人民币有贬值压力。
   • 商品市场受需求下降和供给收缩影响，价格将下跌。

主要观点

• 去年底对经济增长的乐观判断主要基于内生动力企稳和政策刺激，但随着政策收紧和内生动能边际衰竭，4季度增长预期下调。
• 2017年财政政策边际收紧，基建投资面临资金来源约束，专项金融债停发可能使基建投资回归2015年模式。
• PPI大幅上涨引发“繁荣的幻觉”，但此趋势难以持续，增长动力更多来自结构性变化。
• 消费对经济增长贡献率上升，第三产业对GDP贡献显著增加，显示经济结构转型。
• 中国新经济（如新兴产业）对经济增长的拉动作用逐渐上升，结构优化值得关注。
• 大宗商品价格在需求下降背景下将出现回落，黄金受美国实际利率上行影响承压。

关键信息

• 经济增长：2017年全年GDP预计增长6.7-6.8%，4季度增速可能降至6.5-6.6%。
• 财政与货币政策：2017年财政赤字率维持3%左右，货币政策从偏松转向偏紧，流动性难以宽松。
• 投资结构：基建投资对冲老产业下滑，但面临资金压力；房地产投资减速；制造业投资结构性调整。
• 大类资产配置：国债和现金为首选，股票和商品相对不具吸引力；A股回调，港股承压；美元指数上行，人民币有贬值压力；商品价格下跌。

结构变化的重要性

• 经济增长更多体现在结构变化，而非总量周期。
• 新经济对经济的拉动作用逐渐上升，特别是在新兴产业和消费结构优化方面。
• 第三产业对经济增长的贡献率大幅上升，第二产业贡献率下降，显示经济结构转型。
• 制造业PMI显示大企业对小企业存在挤出效应，反映结构性问题。

4季度经济与资产配置展望

• 经济：4季度增长低于预期，主要因基建和汽车消费拖累。
• 资产：国债和现金表现较好，股票和商品相对弱势。
• 货币政策：短期难以宽松，定向降准为结构性调整。
• 财政政策：边际收紧，财政支出增速下降，影响基建投资。
• 出口与进口：出口可能下行，进口维持增长。
• 外汇与利率：美元指数有望转升，人民币贬值压力上升；美国实际利率上行对金价形成压力。

总结

本报告分析了2017年4季度和2018年经济增长与资产配置趋势。核心观点是经济增长将从乐观转向谨慎，政策支持边际减弱，内生动能逐步企稳。大类资产配置建议以国债和现金为主，股票和商品相对不具吸引力。经济结构变化愈加明显，新经济和第三产业成为增长新引擎，需关注结构性机会。