2022年宏观经济与资本市场展望：不惧未来-20211215-招商银行-65页_3mb
报告摘要
不惧未来：2022年宏观经济与资本市场展望总结
核心内容概述
本报告由招商银行首席经济学家丁安华及研究院多位专家共同撰写，分析2022年全球经济和中国经济的运行趋势，并提出相应的资本市场配置建议。核心观点包括全球经济面临“类滞胀”局面，美国供需缺口逐步收敛，但通胀仍可能维持高位；中国经济面临“滞”的压力，增长动能放缓，结构调整；宏观政策将加强逆周期调节，财政与货币政策相配合；资本市场建议降低进攻性配置，增强防御性。
主要观点与关键信息
一、全球经济：类滞胀格局持续，政策分化
- “类滞胀”特征：全球经济在疫情后面临“停滞”与“通胀”并存的格局，尽管多数经济学家认为当前与上世纪七十年代的滞胀不同，但部分国家如美国已出现经济放缓与通胀高企并存的情况。
- 疫苗与特效药：疫苗接种率提升与新冠口服药的问世将增强全球经济内生动能，缓解供需缺口。
- 美国经济修复：美国供需缺口有望在2022年中显著收敛，经济增速将从5.5%回落至3.8%。
- 通胀压力：美国通胀短期将维持高位，至年中可能进入下行通道；需警惕变异毒株与“工资-物价”螺旋带来的通胀超预期风险。
- 美联储政策：美联储将进入加息窗口，预计2022年6月加息概率接近80%，全年可能加息2-3次，货币政策将逐步收紧。
二、中国经济：增长承压，结构转换
- 增长压力：2022年GDP增速预计为5.2%，稳增长压力较大，外需和房地产投资增速回落明显。
- 出口：出口增长面临回落压力，受外需减弱、贸易条件恶化、人民币汇率走强影响。出口结构将向高技术产品和中间品转变。
- 进口：进口增速将随出口同步回落，价格增速缓慢回落，但总量收缩。
- 房地产投资：房地产销售和投资进入下行周期，全年增速预计降至1.3%。土地购置费可能负增长，建安投资受房企资金紧张影响增速放缓。
- 基建投资：基建投资将发挥托底作用，增速预计达5.5%，政府提前下达专项债限额，推动资金落地。
- 制造业投资：制造业投资维持增长，但增速将边际回落至3.5%，受“双控”政策和下游需求疲软影响。
- 消费：消费增速疲弱，社会消费品零售总额两年平均增速为4.0%，受疫情反复、“双减”政策及收入恢复缓慢影响。
三、宏观政策：逆周期调节，稳增长优先
- 财政政策：财政政策将保持积极，但受地方政府债务偿还高峰和土地出让收入下滑影响，政策空间受限。
- 货币政策：货币政策以稳为主，结构性特征明显，将通过“精准滴灌”支持重点领域，如小微企业、绿色经济等。
- 流动性：狭义流动性保持平稳，广义流动性有望在上半年修复，随后缓慢收敛。
四、资本市场：降低进攻，增强防御
- 资产配置建议：降低权益资产配置，提高固收资产配置。境外市场优于境内，A股成长风格和消费风格可作为结构性机会。
- 具体建议：
- 中高配：美元、中国国债、港股（科技）、A股成长风格。
- 标配：中国信用债、A股、A股消费风格、美股。
- 中低配：欧元、人民币。
- 低配：黄金、美债、A股周期风格。
2022年经济预测（部分关键指标）
| 指标 | 2019 | 2020 | 2021F | 2022F |
|---|---|---|---|---|
| 实际GDP（%） | 6.1 | 2.3 | 8.0 | 5.2 |
| 社会消费品零售总额（%） | 8.0 | -3.9 | 12.5 | 5.2 |
| 全社会固定资产投资（%） | 5.4 | 2.9 | 6.1 | 3.4 |
| 房地产投资（%） | 9.9 | 7.0 | 5.8 | 1.3 |
| 基建投资（%） | 3.3 | 3.4 | 2.1 | 5.5 |
| 制造业投资（%） | 3.1 | -2.2 | 9.6 | 3.5 |
| 出口（美元计，%） | 0.5 | 3.6 | 28.4 | 4.7 |
| 进口（美元计，%） | -2.7 | -0.7 | 29.0 | 1.0 |
| CPI（%） | 2.9 | 2.5 | 0.9 | 2.0 |
| PPI（%） | -0.3 | -1.8 | 7.8 | 3.9 |
| 新口径社融（%） | 10.7 | 13.3 | 10.5 | 10.5 |
| M2（%） | 8.7 | 10.1 | 8.5 | 8.6 |
| 人民币贷款（%） | 12.3 | 12.8 | 11.5 | 11.0 |
| 目标赤字率（%） | 2.8 | 3.6 | 3.2 | 3.0 |
| 新增地方政府专项债（万亿元） | 2.15 | 3.75 | 3.65 | 3.55 |
关键图表与数据
- 图1：Delta毒株造成美欧疫情反弹
- 图2：发达经济体疫苗接种率趋于饱和
- 图3：发达国家商品消费扩张以美国为主
- 图4：美国商品消费对服务消费形成替代
- 图5：美国激增的耐用品消费由进口支撑
- 图6：美国居民可支配资产位于历史高位
- 图7：接触性服务业消费约为疫前八成水平
- 图8：采矿和运输设备制造产能利用率偏低
- 图9：中美贸易统计差关系逆转
- 图10：美国生产-批发-零售链条传导不畅
- 图11：制造业新出口订单持续处于收缩区间
- 图12：房地产投资韧性减弱
- 图13：居民收入恢复不理想
- 图14：部分中下游行业利润承压
- 图15：交通类消费对通胀增速贡献最大
- 图16：二季度以来耐用品消费出现回落
- 图17：全球能源价格快速上涨
- 图18：近期美国通胀呈现“普涨”
- 图19：拜登政府支持率与高通胀负相关
- 图20：美国通胀走势推演
- 图21：美国实际薪资同比收缩
- 图22：美国居民中长期通胀预期显著抬升
- 图23：中美PPI同比波动具有同步性
- 图24：去年中以来大宗商品价格持续走高
- 图25：越靠近上游，价格上涨越明显
- 图26：2022年PPI同比增速有望稳步下行
- 图27：猪肉和能源相关分项对CPI影响较大
- 图28：能繁母猪数量较高，猪粮比价回升
- 图29：高涨的工业品价格未来将向下传导
- 图30：2022年CPI缓慢抬升
- 图31：疫情爆发后美联储扩表超过2倍
- 图32：冗余资金沉淀在联储逆回购账户
- 图33：美联储明年6月加息预期概率近80%
- 图34：新冠或对美国就业市场造成“永久伤疤”
- 图35：美联储首次加息2-4年后美国经济下行
- 图36：付息赤字将在2035前后超越一般赤字
- 图37：今年下半年中美利差小幅回落后趋稳
- 图38：今年9月以来OMO操作量明显上升
- 图39：春节后DR007总体围绕政策利率波动
- 图40：10月社融增速已处于底部区域
- 图41：我国进出口保持高增长
- 图42：收入效应和替代效应支撑出口
- 图43：出口名义值与实际值增速分化
- 图44：我国出口结构将继续转变
- 图45：进口量减价扬
- 图46：今年我国贸易条件显著恶化
- 图47：新一轮房地产周期销售加速下滑
- 图48：热点城市二手房成交量大幅萎缩
- 图49：未来我国适龄置业人口趋势性减少
- 图50：土地溢价率大幅下滑、流拍大幅上升
- 图51：新开工、施工、竣工面积增速下滑
- 图52：10月房企各渠道资金来源边际回升
- 图53：基建投资增速不及预期
- 图54：一般预算支出投向基建的资金下滑
- 图55：2018年以来基建增速与占比均下滑
- 图56：预计明年新增专项债维持较高水平
- 图57：高技术制造业保持高增长
- 图58：出口及原材料生产行业投资保持增长
- 图59：采矿业和原材料加工业占比较高
- 图60：制造业企业经营预期走弱
- 图61：不同行业收入增速明显分化
- 图62：社会集团消费负增长
- 图63：社零增速与疫情发展负相关
- 图64：商品消费增长分化
- 图65：工业增加值增速低于疫情以来水平
- 图66：工业企业利润累计增速呈下行趋势
- 图67：行业盈利持续分化
- 图68：电热燃水生产供应业利润收缩加剧
- 图69：国企与私企盈利分化
- 图70：服务业生产增速仍受疫情影响
- 图71：今年政府债券发行进度落后于去年同期
- 图72：今年财政支出端增速显著低于收入端
- 图73：一般公共预算收入增速明显高于支出
- 图74：政府性基金收入增速明显高于支出
- 图75：中等口径财政支出进度慢于历史同期
- 图76：今年以来基建领域支出持续低迷
- 图77：2022年目标赤字率或小幅下调
- 图78：今年以来财政存款连续同比多增
- 图79：今年MLF大多数时期实现等量续作
- 图80：非标和直接融资表现低迷
- 图81：广义流动性缺口与存单利率正相关
- 图82：Q2以来商业银行主动负债曲线走平
- 图83：2021年两次全面降准合计1pct
- 图84：年内应无LPR/MLF降息
- 图85：9月以来同业存单利率整体趋于上行
- 图86：未来社融增速有望企稳回升
- 图87：美股表现远强于A股、港股
- 图88：A股2021年的结构分化特征明显
- 图89：短端利率定价加息，利率曲线趋平
- 图90：市场预期明年将加息两次
- 图91：货物贸易结汇量高增
- 图92：K型分化或带来中美利差继续缩窄
- 图93：人民币汇率预测模型提示有轻度贬值压力
- 图94：美债实际利率vs伦敦金
- 图95：美元指数vs伦敦金
- 图96：2021年城投信用利差持续压低
- 图97：2021年城投净融资额整体趋弱
- 图98：高等级钢铁煤炭债信用利差压至低位
- 图99：民营和国营房企净融资分化加剧
- 图100：宽基指数估值曲线
- 图101：中信风格指数估值曲线
- 图102：股价涨幅可归因到业绩和估值
- 图103：营收和调整后名义GDP相关性90%
- 图104：利润和营收高相关
- 图105：营收和利润高相关源于利润率稳定
- 图106：利润增速和工业价格同步周期性
- 图107：全A（非金融）PE在中位数
- 图108：估值水平相比债市无显著吸引力
- 图109：广义流动性M1和估值高相关
- 图110：2022年货币供给总体稳定
- 图111：估值和业绩高相关
- 图112：根据估值业绩预测上证指数点位
- 图113：美国制造业PMI与股市走势
- 图114：美股估值与美联储总资产
- 图115：上证综指vs中债10Y股债性价比
- 图116：标普500vs美债10Y股债性价比
- 图117：横向比较下，A股在全球市场中估值分位数偏低
- 图118：A股风格估值水平均未处于极值位置
- 图119：黄金估值偏贵
- 图120：“胜率一盈亏比”九宫格
表格内容
- 表1：2021年大类资产表现回顾
- 表2：各大影响因素对大类资产的影响
- 表3：A股涨幅归因：业绩驱动为主，估值负贡献
- 表4：A股各行业2022年预测增速 VS 2021年第三季度利润增速 (%)
- 表5：各主要宽基指数和风格指数2022年业绩预测
- 表6：市场对产业政策的反应
- 表7：2022年大类资产配置策略
总结
2022年全球经济将经历“类滞胀”阶段，美国通胀将维持高位，但有望在年中进入下行通道，而中国经济将面临“滞”的挑战，增长动能放缓，结构转换。宏观政策将加强逆周期调节，财政政策积极，货币政策以稳为主，结构性特征突出。资本市场配置建议以防御为主，固收资产胜率较高，A股成长与消费风格可作为结构性机会。整体来看，2022年将是经济修复与政策调整并行的一年，需关注通胀、就业、房地产及全球供应链等关键因素对经济和市场的影响。
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