20171206-天风证券-西藏珠峰-600338.SH-拟联合收购境外优质盐湖资产_新锂业巨头或诞生_7页_1mb
报告摘要
西藏珠峰（600338）收购境外盐湖资产分析总结
核心内容
西藏珠峰计划联合歌石祥金及华融华侨资产公司，收购一家境外上市公司，目标是获取其核心锂矿项目。该锂矿项目资源量按单个盐湖计算，位居全球第七，国内排名第三，资源量为200万吨碳酸锂当量，与FMC公司资源量相当。公司拟以2亿美元现金对价收购该标的公司100%股权，交易预计在2017年12月15日前完成，若成功，将显著提升其锂资源储备和产能。
主要观点
1. 资源量与行业地位
- 资源量：200万吨碳酸锂当量，全球排名第七，国内仅次于察尔汗盐湖。
- 与FMC对比：FMC的资源量为190.28万吨，年产能为1.8万吨碳酸锂和1万吨氢氧化锂，市值约为120亿美元，2016年归母净利润为2.09亿美元。
- 与赣锋锂业对比：赣锋锂业权益碳酸锂资源量为414.7万吨，其中MT Marion（参股43.1%）资源量为262.9万吨碳酸锂当量，公司资源量占其权益资源量的48.22%。
2. 产能与盈利预期
- 产能规划：项目公司正在建设3万吨/年电池级碳酸锂生产线。
- 盈利预测：按1.2万美元/吨的电池级碳酸锂价格假设，预计达产后年净利润不低于1.3亿美元，净利率高达36%。
- 与天齐锂业对比：天齐锂业三季报净利率为39.39%，而公司当前净利率较低，若未来供应国内市场，每吨净利润有望增加约6000美元，接近天齐锂业盈利水平。
3. 并购基金与合作方
- 并购基金：公司作为主要劣后方，发起设立100亿人民币（或等值美元）的并购基金，华融华侨资产公司参与其中，认购不超过10亿元劣后份额。
- 华融资产背景：中国四大资产管理公司之一，总资产达14,119.7亿元，2016年净利润为231.1亿元。
- 合作结构：华融华侨资产公司由华融资产（持股51%）和汕头市政府出资设立，担任并购基金管理人。
关键信息
项目情况
- 标的公司：一家境外上市公司，核心资产为锂矿项目，含高品质锂矿，符合国际NI43-101标准，资源量不低于200万吨碳酸锂当量。
- 交易安排：交易具有排他性，需获得66.67%股东的同意及监管机构/法院批准，完成后将私有化退市。
- 预期收益：按当前价格假设，预计达产后年净利润为1.3亿美元，净利率为36%。
盈利预测与估值
- 净利润预测：2017年-2019年分别为12.1亿元、16.55亿元、19.8亿元。
- PE估值：2017年为24倍，2018年为18倍，2019年为15倍。
- 目标价格：62元，维持买入评级。
财务数据
| 年份 | 营业收入（百万元） | 营业利润（百万元） | 归属于母公司净利润（百万元） | 毛利率 | 净利率 | ROE | 资产负债率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2015 | 1,491.45 | 200.27 | 160.04 | 36.11% | 10.73% | 24.02% | 44.47% |
| 2016 | 1,476.76 | 769.11 | 650.26 | 70.10% | 44.03% | 50.11% | 33.30% |
| 2017E | 2,510.48 | 1,416.34 | 1,207.70 | 71.00% | 48.11% | 42.40% | 16.89% |
| 2018E | 3,163.21 | 1,837.70 | 1,654.66 | 71.50% | 52.31% | 36.75% | 15.57% |
| 2019E | 3,795.85 | 2,296.01 | 1,978.83 | 71.50% | 52.13% | 30.53% | 13.90% |
风险提示
- 交易尚未签订正式协议，存在不确定性。
- 项目为在建项目，尚未产生收入和现金流，存在不达预期风险。
资源量对比表
| 公司 | 盐湖 | 碳酸锂（万吨） | 镁锂比 | 锂盐设计产能（万吨） | 2017E | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| SQM | Atacama（智利） | 1109.997 | 6.4 | 5.6 | 6.2 | 7.6 | 7.6 | - |
| ALB | Atacama（智利） | 380.5704 | 6.4 | 3 | 3 | 3.7 | 4.4 | 4.6 |
| FMC | Hombre Muerto | 190.2852 | 1.4 | 3.6 | 3.6 | 4.8 | 4.8 | - |
| Orocob re | Olaroz | 121 | 2.8 | 1.75 | 1.2 | 1.6 | 3.5 | 3.5 |
| Li3 | Maricunga | 57.4 | 6.63 | 0 | - | - | - | - |
| Enirgi Group | Rincon | 480 | 8.6 | 5 | - | - | - | - |
| Comibol | Uyuni（玻利维亚） | 2907.135 | 18.6 | 5 | - | - | 2.5 | 5 |
中国盐湖资源量及产能对比
| 公司 | 盐湖 | 氯化锂（万吨） | 镁锂比 | 老卤量（折碳酸锂，万吨） | 2017E | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 蓝科锂业 | 察尔汗盐湖 | 824.6 | 1800 | 20 | 0.7 | 1 | 1 | 1 |
| 藏格控股 | 察尔汗盐湖 | 200 | 1800 | 15 | 0 | 0 | 2 | 2 |
| 锂资源公司 | 东台吉乃尔盐湖 | 284.78 | 37 | 3 | 0.9 | 1.4 | 2 | 2.7 |
| 中信国安 | 西台吉乃尔盐湖 | 290.67 | 61 | 5 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 大华化工 | 大柴旦盐湖 | 183 | 65 | - | 0 | 0 | 0.5 | 0.5 |
| 西藏城投 | 结则茶卡盐湖 | 230.69 | 1.15 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 |
财务预测摘要
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 1,491.45 | 1,476.76 | 2,510.48 | 3,163.21 | 3,795.85 |
| 营业利润（百万元） | 200.27 | 769.11 | 1,416.34 | 1,837.70 | 2,296.01 |
| 归属于母公司净利润（百万元） | 160.04 | 650.26 | 1,207.70 | 1,654.66 | 1,978.83 |
| 毛利率 | 36.11% | 70.10% | 71.00% | 71.50% | 71.50% |
| 净利率 | 10.73% | 44.03% | 48.11% | 52.31% | 52.13% |
| ROE | 24.02% | 50.11% | 42.40% | 36.75% | 30.53% |
| 资产负债率 | 44.47% | 33.30% | 16.89% | 15.57% | 13.90% |
| 市盈率（P/E） | 183.29 | 45.11 | 24.29 | 17.73 | 14.82 |
| 市净率（P/B） | 44.02 | 22.60 | 10.30 | 6.51 | 4.53 |
| EV/EBITDA | 54.35 | 22.07 | 18.95 | 13.74 | 10.13 |
结论
西藏珠峰通过联合收购境外优质盐湖资产，有望成为新的锂业巨头。其资源量与FMC相当，产能规划达到3万吨/年，盈利预期较高。同时，与华融资产合作设立并购基金，进一步增强其在锂盐领域的布局。尽管存在交易未签协议及项目未投产的风险，但公司未来发展前景乐观，维持买入评级。
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