20131022-华泰证券-西部建设-002302.SZ-_中西_合璧_差异化竞争+城镇化红利促高增长_18页_1mb

西部建设（002302）投资研究报告总结

核心内容

西部建设已成为中国建筑旗下专业预拌混凝土（商混）上市公司，整合后拥有6000万方产能，成为全国性龙头。公司借力中建平台，具备较强盈利能力和成长空间，当前市值仅反映其增长下限，未来盈利和市值有望双升。

主要观点

• 差异化竞争：西部建设依托中建平台，在中高端市场建立竞争优势，满足多样化客户需求，提升项目盈利能力。
• 城镇化红利：中西部城镇化水平落后东部5-10年，混凝土需求仍处于快速上升期，公司作为区域龙头，将长期享受该区域的城镇化红利。
• 增长潜力大：公司预计2013-15年归属上市公司股东净利润CAGR为27.5%，2014-2015年净利润CAGR有望达到15%。
• 估值显著低估：当前PE为51.74，显著低于可比公司平均PE，给予2014年18-20x P/E估值，对应目标价19.26-21.40元，较当前价格有50%以上上涨空间。
• 风险提示：中国建筑增长放缓、中西部城镇化进程低于预期。

关键信息

公司背景

• 西部建设整合了中建旗下主要商混资源，成为专业化商混平台。
• 公司总股本466.99百万，流通A股270.91百万，总资产8,297.62百万，每股净资产5.43元。

行业分析

• 中国商混行业呈现大市场、小公司格局，但集中度正在快速提升。
• 商混占比目前约40%，远低于发达国家60%-80%，未来仍有提升空间。
• 预拌混凝土是散装水泥最大下游，与城镇化率高度相关。

经营预测

增长目标

• 2015年计划销量4800万方，收入150亿元，净利润7.6亿元。
• 三年复合增速约为30%，预计2013-15年归属上市公司股东净利润CAGR为27.5%。

优势分析

• 中建需求保障：中建每年混凝土用量超过1亿方，公司对中建销售比例预计提升至50%，提供稳定增长动力。
• 技术与服务优势：公司拥有技术实力强的子公司中建商混，专利数量、国家级科技成果行业领先，提供高端项目解决方案。
• 区域布局：公司70%以上产能集中于中西部地区，具备主场优势，未来将继续巩固并扩大市场份额。

潜力市场

• 中西部城镇化率约35%-50%，商混需求仍处于快速上升期。
• 中西部地区2013-2020年商混产量CAGR预计15.2%-15.5%，是东部增速的两倍（约7.6%）。

估值分析

• 当前估值显著低于可比公司，给予2014年18-20x P/E，对应目标价19.26-21.40元。
• 可比公司包括龙泉股份、建研集团、东方雨虹、长海股份，其2013-14年平均动态PE为25-16x，而西部建设仅为15-11x。

布局策略

区域扩张

• 中西部市场：公司将在乌鲁木齐、武汉、成都等中心城市提升市占率，同时通过收购、租赁等方式进入周边市场。
• 华东、华南、东北市场：以承接中建大项目为主，利用租赁、移动搅拌站等方式提高运营效率，缩短盈利周期。

扩产方式

• 公司采用多种方式实现产能扩张，包括自建、收购、租赁等，2013-15年预计新增1041万方产能，总产能将超过7000万方。
• 销售格局预计维持西北：华中：西南=3:3:2的比例。

估值参照

• 以建研集团2012年估值为参照，给予西部建设2014年18-20x P/E，对应目标价19.26-21.40元。

风险提示

• 中国建筑增长放缓
• 中西部城镇化进程低于预期

总结

西部建设凭借中建平台的支持，在中高端商混市场建立稳固竞争力，享受中西部城镇化红利，具备显著成长潜力。当前估值显著低估，未来盈利和市值有望双升，强烈建议买入。