Ucloud：巨头间起舞，差异化竞争是破局关键_13页_1mb

科创板专题分析报告总结

核心内容

本报告聚焦于Ucloud在科创板市场中的表现及未来发展，分析其在云计算行业的竞争优势与成长潜力，结合企业生命周期与行业特性，给出合理的估值区间及投资建议。

主要观点

1. Ucloud的成长性与竞争优势

• 快速成长：Ucloud自2012年成立以来，仅用5年时间便实现扭亏为盈，2018年营收达11.87亿元，同比增长41.39%。
• 客户粘性增强：2018年客户ARPU值提升至9.18万元，同比增长25.93%；客户留存率首次突破90%，反映产品化能力成熟。
• 营收结构多元化：从游戏领域起家，逐步拓展至互联网、金融、教育等行业，2018年传统行业收入占比达18.91%。
• 预计2021年传统行业收入占比将超30%，成为公司主要增长动力。
• 海外市场增长：2018年海外收入占比达10.03%，增速显著，尤其受益于世界杯等国际事件带来的需求。

2. 差异化定位

• 中立性：Ucloud是国内份额前十厂商中唯一创业企业，专注于IaaS和PaaS领域，不涉及上层应用，避免与客户竞争。
• 内资属性：全内资背景使其更易获得党政军客户青睐，2018年获得中移动9.6亿元投资，有望增强市场竞争力。
• 直销模式：公司采用直销模式，销售团队占比达27.3%，能更灵活地响应客户需求并快速迭代解决方案。

3. 行业竞争与市场份额

• 市场竞争加剧：国内云计算市场由BAT、华为、浪潮等巨头主导，Ucloud面临份额下滑风险。
• 未来市场份额预期：预计长期份额稳定在3%-4%，排名在8-10名之间。
• 全球市场格局：全球IaaS市场TOP5厂商市场份额超70%，行业集中度高。

4. 估值方法与预期

• 估值方法：结合企业成长周期及行业特性，采用EV/EBITDA和PCF两种方法。
• 合理市值：预计2019年合理市值在160-200亿元之间。
• EV/EBITDA倍数：预期达35倍，对应企业价值约153.3亿元。
• PCF倍数：预期为28倍，对应市值约200亿元。
• 盈利指标：预计2019年EBITDA达4.38亿元，经营现金流达7.14亿元，体现公司成长性与财务健康。

关键信息

财务表现

• 2018年净利润：8032.95万元，同比增长4.54%。
• 经营现金流：2018年达4.46亿元，同比增长130.77%。
• 毛利率：2018年达39.48%，公有云贡献核心毛利。

业务拓展

• 2019-2021年营收预测：预计分别为16.75亿、23.29亿、31.30亿，增速分别为41.13%、39.04%、34.38%。
• 收入结构变化：2021年预计移动互联业务占比达34.08%，传统行业占比超30%，互动娱乐业务增速放缓。

投资建议

• 推荐关注：SaaS龙头金蝶国际、用友网络，IDC龙头光环新网，服务器龙头浪潮信息，以及具备差异化优势的Ucloud。

风险提示

1. 国内云计算市场竞争加剧。
2. 公有云市场对外开放可能改变竞争格局。
3. 企业上云进程可能不及预期。

募投项目

• 总投入：69.47亿元。
• 拟投入募资：47.48亿元。
• 重点项目：
  • 多媒体云平台项目（10.46亿元）
  • 网络环境下应用数据安全流通平台项目（2.20亿元）
  • 新一代人工智能服务平台项目（8.80亿元）
  • 内蒙古乌兰察布市数据中心项目（26.01亿元）

估值依据

• 成长阶段：Ucloud由初创期向成长期过渡，需关注增速、EBITDA、经营现金流等指标。
• 行业特性：IaaS厂商重资产、高研发投入，折旧摊销占比提升，EV/EBITDA及PCF更适用于估值。
• 对比国际公司：国际公有云巨头PCF倍数稳定在15-35倍，EV/EBITDA倍数在20-40倍之间。

附录：图表目录

• 图表1：Ucloud净利润实现转正
• 图表2：Ucloud各业务毛利走势
• 图表3：Ucloud营收结构走向均衡
• 图表4：预计2020年传统企业用云量占比超10%
• 图表5：海外市场收入占比超过10%
• 图表6：2018混合云收入增速超过183%
• 图表7：公司公有云客户留存率不断提升
• 图表8：预收款及经营现金流稳健增长
• 图表9：2017H1市场份额排名第五
• 图表10：2018H1市场份额及排名下滑
• 图表11：2018年全球IaaS市场TOP5份额超70%
• 图表12：主流公有云厂商2018年收入增速
• 图表13：Ucloud募投项目情况
• 图表14：Ucloud主要客户
• 图表15：销售及研发人员占比提升
• 图表16：Ucloud营收预测
• 图表17：2018年移动互联及互动娱乐为收入主要来源
• 图表18：预计2021年传统行业营收占比超30%
• 图表19：Ucloud利润表预测
• 图表20：不同成长阶段的估值方法差异
• 图表21：折旧与摊销比重大幅提升
• 图表22：PE波动性过大，EV/EBITDA更稳定
• 图表23：行业EV/EBITDA倍数约20-40倍
• 图表24：国际公有云巨头PCF倍数稳定在15-35倍