20180813-华创证券-华能国际-600011.SH-深度研究报告_三要素向好何曾有过_龙头上演王者归来_27页_1mb

华能国际（600011）深度研究报告总结

核心内容概述

华能国际作为火电行业的绝对龙头，凭借其庞大的装机容量和优越的资产结构，率先受益于行业回暖。2018年上半年，公司实现归母净利润21.29亿元，同比增长170.3%，受益于售电量价齐升。公司背靠华能集团，资产质量高，股权结构稳定，具备显著的资源禀赋优势。

主要观点

• 行业地位：华能国际控股装机容量达10442.5万千瓦，覆盖全国26个省区，是国内发电资产规模最大企业。
• 业绩改善：2018H1业绩大幅回升，主要受益于电价提升和煤价下降，公司毛利率同比提升1.66pct至13.15%。
• 三要素同步转好：火电行业回暖，利用小时、煤价、电价三要素同步改善，为公司带来前所未有的增长机会。
• 高敏感性：公司对电价和煤价高度敏感，电价提升0.01元/千瓦时，净利润增幅达98.5%；煤价每下降10元/吨，公司业绩将正向增长35.5%。
• 盈利预测：预计2018-2020年公司归母净利润分别为48.19亿元、86.45亿元、129.7亿元，对应EPS分别为0.32元、0.57元、0.85元，PE分别为21.9倍、12.2倍、8.1倍，PB分别为1.3倍、1.2倍、1.2倍。给予公司2018年1.7倍PB，对应目标价8.88元/股，上调至“强推”评级。
• 市场表现：公司股价受市场情绪影响超跌，但基本面优秀，未来增长空间较大。

关键信息

一、火电行业绝对龙头，率先受益行业崛起

• 资产规模：公司控股装机容量达10442.5万千瓦，其中煤电占比超80%，新能源装机占比逐步提升。
• 收入增长：2017年全年实现营业收入1524.6亿元，同比增长10.36%；2018H1实现营业收入824亿元，同比增长15.36%。
• 盈利能力：2018H1毛利率提升至13.15%，受益于电价提升和煤价下降。
• 费用控制：公司期间费用率稳定下降，管理费用率降至2.24%，财务费用率降至6.19%。

二、以史鉴今，火电王者归来

• 历史行情：2003年以来，SW火电板块有6次超额收益超过20%的行情，其中3次为进攻属性，3次为防御属性。
• 进攻属性：如2003年3月-2004年5月、2007年1月-2007年5月、2014年6月-2015年6月，平均超额收益为96.64%。
• 防御属性：如2007年11月-2008年3月、2008年8月-2009年2月、2012年5月-2012年7月，平均超额收益为27.27%。
• 当前行情：2018年火电三要素（利用小时、煤价、电价）同步改善，有望迎来前所未有的行情。

三、各维度领跑行业，火电高敏感性受益回弹

• 装机与电量优势：公司装机规模和发售电量均位居行业首位，度电盈利能力强。
• 高股息与分红：公司股息率行业领先，2018-2020年计划分红率不低于70%，未来三年股息率有望达到3.2%、5.7%、8.6%。
• 业绩弹性：电价提升0.01元/千瓦时，净利润增幅达98.5%；煤价每下降10元/吨，公司业绩将增长35.5%。
• 利用小时数平衡煤价：利用小时数增长1%，可平衡煤价上涨4.01元/吨带来的成本增加。2018H1利用小时数同比增长11%，有效对抗煤价上涨。

四、盈利预测及投资建议

• 盈利预测：公司2018-2020年归母净利润分别为48.19亿元、86.45亿元、129.7亿元，对应EPS分别为0.32元、0.57元、0.85元。
• 估值：对应PE分别为21.9倍、12.2倍、8.1倍，PB分别为1.3倍、1.2倍、1.2倍。基于历史数据，给予公司2018年1.7倍PB，对应目标价8.88元/股。
• 投资建议：上调至“强推”评级，公司基本面优秀，未来增长空间较大。

风险提示

• 煤价大幅上涨
• 利用小时数增长不达预期
• 上网电价下行

附录：财务预测表

图表目录

• 图表1：公司三地上市，坐拥国内规模最大发电资产
• 图表2：华能国际装机布局覆盖全国26个省区
• 图表3：华能国际背靠华能集团，股权结构稳定
• 图表4：公司营业收入2017年以来改善
• 图表5：公司归母净利润2018H1重回高增长
• 图表6：公司电力收入2017年实现回升
• 图表7：公司2017年售电收入结构
• 图表8：公司装机容量在收购后迅速提升
• 图表9：2017年末公司装机构成，煤电占比超80%
• 图表10：燃煤机组平均利用小时止跌回升
• 图表11：煤电发电量实现大幅增长
• 图表12：发改委在2017年首度上调燃煤上网标杆电价
• 图表13：公司综合上网电价回升
• 图表14：近年公司燃料成本情况
• 图表15：2017年公司电力及热力业务成本大幅增长
• 图表16：受高煤价影响，点火价差近年有所降低
• 图表17：点火价差降低拖累电力业务毛利率
• 图表18：公司财务费用、管理费用控制情况较好
• 图表19：公司整体期间费用率稳定下降
• 图表20：未来公司现金流量保持健康
• 图表21：2003至今SW火电板块复盘
• 图表22：6次行情中SW火电板块及龙头个股收益率
• 图表23：6次行情的驱动因素及特点
• 图表24：2000-2018H1宏观/行业增速和火电利用小时数
• 图表25：2000-2017年火电装机容量及增速
• 图表26：煤电去产能政策持续推进
• 图表27：2017年华能国际度电成本构成
• 图表28：2017年华电国际度电成本构成
• 图表29：2004至今煤电标杆电价共计调整15次
• 图表30：2003年至今煤价和供电煤耗情况
• 图表31：2004年至今点火价差情况
• 图表32：2018年6月市场化交易用电端需求较旺，集中竞价交易折价降至较低水平
• 图表33：火电利用小时有望持续提升
• 图表34：秦皇岛5500大卡动力煤现货
• 图表35：ZC809期货合约报价
• 图表36：秦皇岛港煤炭库存变动情况
• 图表37：六大发电集团煤炭库存
• 图表38：公司装机规模遥遥领先
• 图表39：煤电装机为绝对主力，新能源占比逐步提升
• 图表40：公司发售电量显著高于其他上市公司
• 图表41：公司点火价差行业领先
• 图表42：公司股息率行业领先
• 图表43：公司分红率稳中有升
• 图表44：公司业绩对电价敏感性较高
• 图表45：公司业绩对煤价敏感性同样较高
• 图表46：在不同煤价情景下，公司业绩增长确定性高