20171106-安信证券-合全药业-832159.OC-收入结构持续优化_稳居国内CDMO龙头_33页_1mb

合全药业（832159.OC）深度分析总结

核心内容

合全药业是国内领先的CDMO企业，专注于为全球制药公司提供创新药研发与生产的一站式服务。公司通过技术与资本复合密集型模式，提升了行业准入门槛，增强了产品的附加值和竞争力。其收入结构持续优化，临床后期（含商业化）阶段项目增长显著，推动了公司业绩的稳健增长。公司拥有高水平的研发团队，技术优势明显，包括不对称合成、超低温反应、酶催化、高温高压反应、结晶技术及高活实验室技术等，有效降低了生产成本并提升了环保水平。

主要观点

• CDMO行业特点：CDMO行业具有较高的技术属性和壁垒，与传统CMO相比，更注重工艺开发和技术创新，提升了附加值。
• 收入增长趋势：公司临床后期项目增长显著，且具有持续性，带动业绩增长更加稳健。
• 技术优势：合全药业在多项关键技术上具有领先优势，如不对称合成、酶催化、高温高压反应等，这些技术不仅提升了生产效率，也降低了成本和环境污染。
• 成本控制与环保：公司通过技术优化和工艺改进，实现了较高的收率，减少了三废排放和能耗，从而在成本控制和环保方面具备明显优势。
• 订单可持续性：公司订单金额持续增长，且临床前期项目带动临床后期项目的逻辑正在验证，未来订单具有良好的可持续性。
• 估值分析：公司目前在新三板的估值为39.7倍，考虑流动性折价后对应A股估值约为56倍，与行业龙头凯莱英、博腾股份等的估值水平一致。公司具备更高的成长性，应给予更高估值。
• 投资建议：首次给予增持-A评级，预计公司2017-2019年收入增速分别为26%、25%、24%，净利润增速分别为14%、35%、24%。若汇率影响可控，公司盈利能力将稳步提升。

关键信息

财务数据概览（单位：百万元）

业务结构与客户情况

• 公司主要服务创新药原料药，覆盖抗癌、抗艾滋病、抗丙肝、降血脂、镇痛、抗糖尿病等多个治疗领域。
• 前五大客户占比逐年下降，表明客户结构更加多元化，公司风险分散能力增强。
• 公司已与全球多家大型制药公司建立合作关系，包括Merck、Johnson & Johnson、Vertex等，且与超过150家创新型药物研发机构合作。

技术应用与优势

• 不对称合成技术：提高收率，降低成本，减少三废排放。
• 超低温反应技术：提高工艺收率和产品纯度，适用于多种反应类型。
• 酶催化反应技术：替代化学试剂，减少污染，提高效率。
• 高温高压反应技术：适用于多种化学合成，提升生产效率和环保水平。
• 结晶技术：优化固态产品，提升研发效率和产品质量。
• 高活实验室技术：用于高活性药物的研发和生产，支持ADC药物等高价值项目。

市场与行业前景

• 全球新药研发需求稳中有升：预计全球制药企业新药相关销售额超7900亿美元，研发预算保持平稳。
• 国内CMO行业增长迅速：国内CMO行业复合增速高于全球水平，预计未来将持续增长。
• 专利保护制度完善：我国专利保护日趋严格，有利于提升跨国药企与CDMO企业的合作意愿。
• 上市许可持有人制度：推动国内新药研发，为CDMO企业带来更多机会。

风险提示

• 临床后期项目增长不达预期：可能影响公司收入增长。
• 合作伙伴销售不达预期：可能影响公司订单转化率。
• 固定资产投入影响利润：高投入可能短期内影响利润水平。

投资建议

• 评级：增持-A
• 股价（2017-10-31）：138.00元
• 盈利预测：2017-2019年收入增速分别为26%、25%、24%，净利润增速分别为14%、35%、24%。
• 估值对比：公司新三板估值为39.7倍，对应A股估值约为56倍，与行业龙头估值水平一致。

总结

合全药业凭借其强大的技术实力和丰富的客户资源，持续优化收入结构，推动业绩增长。公司作为CDMO行业龙头，具备较高的成长性和竞争优势，未来订单可持续性良好。尽管面临一定的风险，但其技术优势和行业前景使其具备较高的估值潜力。