20170530-中泰证券-合全药业-832159.OC-原料药与制剂双轮驱动_CMO龙头加速全产业链布局_23页_2mb

报告摘要

合全药业是一家专注于全球制药工艺技术创新及商业化应用的新三板上市公司，成立于2003年，总部位于上海，是上海药明康德新药开发有限公司的控股子公司。公司提供从临床前到商业化生产的创新药研发生产外包服务，是国内唯一通过FDA创新药原料药（API）认证的企业，具备强大的研发与生产能力。

CMO行业龙头，经营业绩快速增长
- 公司在2012-2016年营业收入年复合增速为 24.47%，净利润年复合增速为 47.95%。
- 2016年公司实现营业收入16.38亿元，净利润4.36亿元。
- 公司拥有全球最大的工艺研发团队，由30多位尖端人才带领，1000多名化学家组成，具备高研发能力。
CMO行业迎来发展良机
- 全球CMO行业年复合增速为 12.0%，中国CMO行业年复合增速为 17.8%，增速高于全球平均水平。
- MAH制度的实施为CMO行业注入新动力，鼓励研发机构将生产外包给专业CMO企业。
CDMO模式实现一体化服务
- 公司采用CDMO模式，为客户提供从研发到生产的一站式服务，提升附加值。
- 临床后期（含商业化）项目收入占比2016年达 38.53%，未来有望进一步提升。
产业链协同升级
- 公司通过收购PDS部门，将业务扩展至制剂开发服务，实现原料药与制剂的整合。
- 该收购有助于提升公司盈利能力，实现产业链上下游协同效应。
盈利预测与投资建议
- 预计2017-2019年公司营业收入分别为20.23亿、25.46亿、32.65亿，净利润分别为5.51亿、6.82亿、8.77亿。
- 综合考虑行业龙头地位、业绩增长及协同效应，给予2017年 40-42倍PE 估值，对应股价 166.67-175.00元，评级为“买入”。

市场与财务状况
- 总股本：132.27百万股
- 流通股本：128.00百万股
- 市价：135.00元
- 市值：178.56亿元
- 流通市值：172.80亿元
研发能力
- 拥有超过800名化学专家，包括“千人计划”专家和博士、硕士等高学历人才。
- 掌握多项关键技术，如不对称合成、超低温反应、酶催化反应等。
生产与产能
- 拥有符合cGMP标准的公斤级实验室、中试车间及商业化生产车间，总反应体积超过800立方米。
- 常州基地建设推动产能提升，2016年一期项目已投入运营，预计2017年三季度第三个车间也将投入运营。
客户与市场
- 全球合作伙伴超过100家，其中 90% 为欧美制药企业。
- 与全球15大制药公司中的13家保持良好合作关系。
盈利预测（不考虑PDS整合）
- 2017年EPS为 4.17元，对应PE为 40-42倍。
- 2017-2019年EPS分别为 4.17元、5.15元、6.63元，净利润增速分别为 26.45%、23.71%、28.62%。
可比公司估值
- 凯莱英（002821.SZ）：2017年PE为 44.52倍，2018年PE为 32.12倍，2019年PE为 22.45倍。
- 博腾股份（300363.SZ）：2017年PE为 27.24倍，2018年PE为 20.30倍，2019年PE为 17.51倍。
- A股平均PE为 35.88倍，而合全药业的估值预期为 40-42倍PE，体现其CDMO模式和行业龙头地位带来的估值溢价。