20221204-东吴证券-固收深度报告_地产链转债盘点（3）_——水泥篇_天路_万青_冀东转债_22页_1mb

固收深度报告：地产链转债盘点（水泥篇）

核心内容概述

本报告聚焦水泥行业相关转债标的，包括天路转债、万青转债与冀东转债，旨在通过分析其“生命轨迹”为投资者提供可参考的策略建议。报告从转债的溢价率、转换价值、下修与强赎策略、正股弹性、基金持仓变化等多个维度展开分析，并结合行业景气度与公司基本面进行综合判断。

主要观点与关键信息

1. 天路转债（110060.SH）

• 上市时间：2019年11月28日，至今约3年，评级为AA。
• 转债价格轨迹：上市初期曾跟随疫后抢开工行情上涨至160元，但因强赎威慑，溢价率一度转负。
• 下修情况：2022年5月下修未通过，但8月下修成功至5.42元/股，溢价率压缩约40pct至31%。
• 正股表现：西藏天路正股价格为4.83元/股，距离回售触发价（3.79元/股）较近，距离强赎触发价（7.05元/股）较远。
• 弹性分析：正股弹性较大，且发行人存在较强下修促赎意愿，预计未来一年内可能多次下修，以提升转债价格。
• 基金持仓：2022年6月和9月，基金持仓比例分别为11.11%和10.52%，持仓机构较多，显示市场关注度较高。
• 投资建议：短期来看，天路转债具备较强的爆发力与弹性，适合博弈下修促赎。

2. 万青转债（127017.SZ）

• 上市时间：2020年7月2日，至今约2年半，评级为AA+。
• 下修公告：2022年9月公告不下修，递延下修至2023年3月1日，反映其正股未能体现公司长远价值。
• 正股弹性：尽管溢价率高达64%，但正股弹性较强，体现出一定的α属性。
• 区域优势：作为江西省水泥龙头，产能集中在赣东北和赣南，可辐射长三角地区。
• 成本与费用管理：公司对成本与费用的控制优于同行，毛利率达30.8%，销售、管理、财务费用率均较低。
• 基金持仓：2022年6月和9月基金持仓比例分别为13.71%和10.52%，显示市场关注度较高。
• 投资建议：中长期来看，万青转债具备更高的增长潜力，其价格峰值或高于天路转债。

3. 冀东转债（127025.SZ）

• 上市时间：2020年12月2日，至今约2年，评级为AAA。
• 转债表现：因错过疫后抢开工行情，低开低走，转换价值仅约65元，溢价率高达70%。
• 下修意愿：至今未发布下修公告，表明发行人短期促赎意愿较低。
• 转股情况：完成约40%的转股，规模近10亿元，主要集中在2021年5月，可能是战略转股。
• 正股弹性：冀东水泥市值较大，弹性较弱，未来行业景气度反转下或表现不如中小市值水泥股。
• 基金持仓：2022年6月和9月基金持仓比例分别为15.32%和13.28%，显示市场关注度较高。
• 投资建议：当前性价比偏低，但作为京津冀水泥龙头，未来行业复苏或带来较大弹性。

转债与正股对比分析

风险提示

• 强赎风险：强赎将导致溢价率快速压缩，同时引发正股抛压。
• 正股波动风险：对于溢价率较低、股性较强的转债，正股波动将直接影响转债价格。
• 发行人违约风险：存在违约或退市的潜在风险。
• 转股溢价率主动压缩风险：溢价率过高可能引发主动估值调整，影响转债波动率。

图表目录摘要

• 图1：所盘地产链转债剩余绝对规模
• 图2：所盘地产链转债剩余相对规模
• 图3：转换价值-转股溢价率轨迹图
• 图4-7：天路转债价格与溢价率变化
• 图8-11：水泥公司毛利率、净利率、营收与净利润变化
• 图12-15：万青转债价格与溢价率变化
• 图16-17：水泥产量与房屋新开工面积、水泥价格与指数走势
• 图18-21：冀东转债价格与溢价率变化
• 图22-25：冀东转债价格与溢价率变化
• 图26：2021年7月-12月三家水泥公司正股弹性比较
• 图27：冀东水泥收入与毛利构成

总结

本报告对天路、万青、冀东三只水泥行业相关转债进行了全面分析，揭示了其在市场环境、下修策略、正股弹性、基金持仓等方面的差异。天路转债短期弹性较强，具备较强的下修促赎潜力；万青转债中长期增长空间较大，具备α属性；冀东转债虽当前性价比偏低，但作为区域龙头，未来行业景气度反转可能带来更大收益。投资者应结合自身风险偏好及市场趋势，合理配置。