【资产配置专题报告】2021年第2期：全球央行货币政策手册，美联储篇（1）-20210603-华创证券-24页_3mb

美联储货币政策分析与全球影响总结

核心内容概述

美联储作为美国的中央银行，其货币政策不仅对美国经济产生直接影响，还通过美元体系对全球经济和资产配置产生深远影响。美元作为全球主要储备货币和贸易结算货币，美联储的政策调整往往成为非美经济体最大的外部约束因素。因此，深入研究美联储货币政策对于宏观基本面分析和资产配置具有重要意义。

主要观点

• 美联储的全球影响力：由于美国庞大的家庭消费和美元的全球主导地位，美联储的货币政策对全球资本流动、通胀预期和金融机构资产负债表产生重大影响。
• 货币政策目标的演变：美联储的货币政策目标经历了从金融稳定 → 充分就业 → 物价稳定 → 金融稳定与物价稳定兼顾的转变。
• 货币政策框架的演变：从货币主义框架转向新凯恩斯主义框架，再从常规货币政策转向超常规货币政策（如量化宽松）。
• 货币政策工具的创新：在传统工具基础上，美联储创新了多种便利工具，以支持非银金融机构、实体经济和离岸美元流动性需求。
• 政策传导机制：通过“组合再平衡”等机制，量化宽松政策推动资本流向高风险高收益资产，对金融市场产生深远影响。

关键信息

一、美联储货币政策目标的演变

• 1913-1930年代：金融稳定为主。
• 1940-1970年代：配合财政政策，实现充分就业。
• 1980-2007年：以物价稳定为核心。
• 2007年以后：在物价稳定基础上，兼顾金融稳定和就业。

二、货币政策框架的演变

• 货币数量论：强调货币供给与通胀的关系，曾是美联储对抗通胀的主要工具。
• 泰勒规则：以实际利率为中介目标，通过调节名义利率应对通胀缺口和产出缺口。
• 量化宽松：在联邦基金利率接近零时，通过扩大资产负债表提供流动性支持。

三、货币政策工具的发展与创新

1. 传统工具

• 公开市场操作：通过买卖国债调节商业银行储备金。
• 贴现窗口与贴现率：向商业银行提供流动性支持。
• 法定准备金率与超额准备金利率：用于控制银行体系的流动性。

2. 创新便利工具

• 隔夜逆回购协议便利（ON RRP）：用于吸收短期流动性，防止联邦基金利率跌破下限。
• 定期存款便利（TDF）：用于回收商业银行流动性，提供比超额准备金利率更高的回报。
• 一级交易商融资便利（PDCF）：支持一级交易商在市场紧缩时维持做市活动。
• 货币市场/共同基金融资便利（MMLF）：帮助货币市场基金和共同基金应对集中赎回压力。
• 商业票据融资便利（CPFF）：通过特殊目的实体（SPV）购买商业票据，稳定市场流动性。

3. 离岸美元流动性支持工具

• 央行流动性互换（Central Bank Liquidity Swaps）：向海外央行提供美元流动性，避免其抛售美债。
• 海外与国际货币当局回购便利（FIMA Repo Facility）：允许海外央行以美债为抵押品获取美元流动性，但使用率较低。

投资逻辑与影响

• 资本流向与资产配置：美联储的货币政策直接影响资本流向、通胀预期和金融机构资产负债表，成为非美经济体经济政策的重要外部约束。
• 超储管理与利率走廊：随着美联储对超额储备金支付利息，联邦基金利率走廊逐步形成，从贴现率变为超额储备金利率。
• 量化宽松的传导路径：通过“组合再平衡”机制，量化宽松促使家庭和机构投资者转向高风险高收益资产，如公司债和商业票据。

风险提示

• 反移民思潮高涨：可能影响美国劳动力市场和货币政策传导。
• 原油供给冲击：可能引发通胀压力，影响美联储政策调整。

报告亮点

• 全球美元体系的主导地位：美联储政策通过美元体系放大影响，成为全球宏观基本面和资产配置的核心因素。
• 政策工具的多样化：从传统工具到创新便利工具，再到离岸流动性支持工具，美联储不断扩展政策工具箱以应对复杂经济环境。

图表概览

• 图表1：美国家庭消费规模与美元储备占比远高于欧元区。
• 图表2：美联储货币政策对全球名义需求和价格有直接影响。
• 图表3：全球美元体系是美联储货币政策的放大器。
• 图表4：美联储货币政策目标的演变历程。
• 图表5：美联储收缩货币供给成功抑制1970年代恶性通胀。
• 图表6：金融脱媒与财政赤字收缩导致货币数量论衰落。
• 图表7：格林斯潘时期货币政策更符合泰勒规则。
• 图表8：泰勒规则下产出缺口波动明显缩小。
• 图表9：最近20年海外主要经济体自然利率下行。
• 图表10：美联储扩表驱动下，养老基金美债与美股持仓差扩大。
• 图表11：货币政策工具创新使美联储资产构成日趋复杂。
• 图表12：借入储备金总量扩张背景下，贴现率成为联邦基金利率下限。
• 图表13：借入储备金规模萎缩背景下，联邦基金利率走廊逐步建立。
• 图表14：超额储备金规模扩张背景下，超储利率成为联邦基金利率上限。
• 图表15：不同储备金供给背景下，联邦基金利率调整过程。
• 图表16：隔夜逆回购通过吸收短期流动性，保卫联邦基金利率下限。
• 图表17：美联储正回购能有效阻止联邦基金利率突破上限。
• 图表18：过去十年各项金融市场流动性便利使用量。
• 图表19：美股波动率上行往往令商业票据市场承压。
• 图表20：一级/二级市场公司信用便利宣布后，北美信用利差出现拐点。
• 图表21：资产支持证券贷款便利宣布后，北美高等级资产支持证券总回报反弹。
• 图表22：离岸美元流动性短缺制约海外美元资产需求。
• 图表23：美联储美元流动性互换国别使用量（1962-1998）。
• 图表24：美联储美元流动性互换规模扩大，离岸美元融资溢价回落。
• 图表25：新冠疫情期间，日本央行和欧洲央行美元互换使用量最多。
• 图表26：美联储美元流动性互换如何外溢到非美商业银行。
• 图表27：海外美债持有人几乎不使用FIMA Repo Facility。

投资主题

• 美联储货币政策的演变和工具创新对全球资本流动、通胀预期和资产配置产生重要影响。
• 理解美联储政策是把握全球宏观基本面和资产配置的关键。

团队介绍

• 组长、首席经济学家：牛播坤（华中科技大学经济学博士，2011年加入华创证券研究所）
• 高级分析师：郭忠良（曾任职于京东金融战略研究部，2017年加入华创证券研究所）
• 助理研究员：黄雄（南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所）

机构销售通讯录

投资评级体系

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上。
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%。
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间。
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级

• 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上。
• 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%。
• 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

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