全球央行货币政策正常化路径下的资产配置展望_30页_2mb

证券研究报告—专题报告总结

核心内容概述

本报告分析了新冠疫情后全球主要央行的货币政策响应及其对全球资产配置的影响，重点讨论了美联储、欧洲央行和日本央行的政策路径、资产负债表变化及未来政策空间。

主要观点

• 美联储Taper如期落地：2021年11月4日，美联储宣布缩减购债规模（Taper），每月减少100亿美元国债和50亿美元MBS购买。这一举措符合市场预期，但尚未进入加息阶段。
• 全球央行“大放水”：为应对疫情冲击，各国央行采取了利率下调、存款准备金率调整、贷款便利工具和资产购买计划等措施。其中，美联储资产负债表规模翻倍，欧洲央行增长78%，日本央行增长23%。
• 货币政策正常化路径：各国央行的货币政策正常化路径大致为Taper → 加息 → 缩表。目前，美联储处于Taper阶段，而欧洲和日本尚未达到Taper条件。
• Taper对国内资产影响有限：与上一轮Taper相比，此次Taper对国内市场的影响较小，因中美货币政策已脱钩，且国内资产面临压力有限。

关键信息

一、各国应对新冠疫情主要政策

• 利率政策：全球40家央行中，35家下调了政策利率，其中新兴市场央行的降息幅度更大。
• 存款准备金政策：主要用于释放流动性，亚洲新兴市场和拉美地区更频繁使用。
• 贷款便利工具：包括流动性调整贷款、银行中介贷款支持工具、日内透支和特殊贷款，用于缓解流动性短缺。
• 资产购买计划：主要购买政府债券、公司债券和商业票据等，以支持市场流动性。
• 外汇政策：美联储与多国央行建立美元互换协议，以应对美元融资市场的压力。

二、从美日欧资产负债表看未来政策空间

• 美联储资产负债表：从2020年3月的4.3万亿美元增长至2021年10月的8.6万亿美元，主要来自国债和MBS购买。
• 欧洲央行资产负债表：从2020年3月的4.7万亿欧元增长至2021年10月的8.4万亿欧元，增长78%，主要依赖资产购买计划和长期再融资操作。
• 日本央行资产负债表：增长23%，主要通过贷款便利工具和资产购买计划，包括ETF和J-REIT。

三、货币政策正常化信号和路径预测

• 美联储路径：Taper后，若经济数据持续改善，可能进入加息阶段。
• 欧洲央行路径：由于通胀暂时性上升，预计明年年初回落至目标以下，货币政策可能维持宽松。
• 日本央行路径：距离货币政策正常化仍有较长距离，将继续实施QQE政策。

四、货币政策收紧对全球资产价格的影响

• 资产表现：在Taper期间，商品价格下跌，债券收益率上升，股票市场波动。
• 资产配置主线：Taper后，全球资产配置以股票为主，但新兴市场股票面临资金流出压力。
• 货币政策对市场的影响：Taper对国内资产影响有限，因中美货币政策已脱钩。

重要数据和图表

• 图1：全球各区域新冠疫情严重程度。
• 图2：受疫情影响全球经济增速大幅下滑。
• 图3：全球各类型经济体累计降息幅度对比。
• 图4：美、日、欧、英央行政策利率走势。
• 图5：存款准备金政策运用主体为非发达经济体。
• 图6：全球各区域新设立贷款便利工具占比约占6成。
• 图7：贷款便利工具以短期（一年内）为主。
• 图8：资产购买计划主要为疫情后新设立。
• 图9：资产购买计划对象以公共部门债券为主。
• 图10：美联储与多国央行建立美元互换协议。
• 图11：美联储资产扩张主要来自国债和MBS购买。
• 图12：美联储新设立的流动性工具逐一退出。
• 图13：欧洲央行资产扩张主要来自国债购买和贷款便利。
• 图14：资产购买主要依靠新设立的大流行紧急购买计划。
• 图15：日本央行资产扩张主要来自贷款便利和资产购买。
• 图16：美联储仍在进行每个月1200亿美元的资产购买计划。
• 图17：欧洲央行长期再融资操作较去年有所放缓。
• 图18：日本央行持有债券数额变化。
• 图19：日本央行自二季度开始ETF购买缩减。
• 图20：核心CPI、PCE同比增速对美联储货币政策前瞻指引。
• 图21：美国非农就业人数缺口仍有约533.3万。
• 图22：HICP对欧洲央行货币紧缩前瞻指引。
• 图23：去年以来欧元区的通胀主要源于能源价格上涨。
• 图24：欧洲央行预测明年年初通胀将回落至目标以下。
• 图25：CPI对日本央行货币紧缩的前瞻指引。
• 图26：美日欧央行资产负债表规模。
• 图27：第一轮边际紧缩期间的大类资产表现。
• 图28：第二轮实质性紧缩期间的大类资产表现。
• 图29：货币政策正式收紧时期全球股票继续上涨。
• 图30：发达市场和新兴市场股票表现出现分化。
• 图31：十年期国债收益率普遍走低。
• 图32：货币政策收紧时期全球大宗商品价格多数下滑。
• 图33：美国两次紧缩期都伴随新兴市场资金流出量减少。
• 图34：美国两次紧缩期间新兴市场货币贬值。
• 图35：Taper过程中美债利率的分解。
• 图36：Taper各个关键步骤间中外大类资产走势。
• 图37：Taper过程中美债利率的分解。
• 图38：Taper期间新兴市场资金面临流出压力。

研究报告相关

• 相关研究报告：《国信证券-海外市场一周概览：美联储Taper怎么走？-210331》、《国信证券-海外货币政策空间还剩多少？-210625》。
• 分析师：王开、董德志。
• 独立性声明：分析师保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于职业理解，力求客观、公正。

结论

新冠疫情对全球经济的冲击甚至超过了次贷危机，各国央行采取了前所未有的宽松政策。随着Taper的实施，全球货币政策正从宽松转向正常化，但对国内资产的影响相对有限。未来，美联储、欧洲央行和日本央行的政策路径将影响全球资产配置，需密切关注其后续动向。