20150428-广发证券-保利协鑫能源-03800.HK-多晶硅及硅片生产全球龙头_23页_1mb

保利协鑫能源 (3800.HK) 总结

核心内容

保利协鑫能源是全球最大的多晶硅生产商及硅片供货商，拥有领先的技术与成本优势。公司布局光伏产业链上下游，从多晶硅生产延伸至光伏电站运营，形成产业链协同效应。其业务涵盖多晶硅、硅片、电力（热电、风电、光伏）、煤炭销售及蒸汽供应等，其中光伏和多晶硅业务是核心。

主要观点

• 保利协鑫在多晶硅及硅片生产方面具备显著的规模和技术优势，2014年全球市场份额达28%。
• 硅烷流化床法技术的引入显著降低了多晶硅生产成本，预计2015年现金成本降至8美元/公斤。
• 公司在光伏电站业务上具有丰富经验，2015年新增并网容量规划为2.0GW，预计未来将提供稳定现金流。
• 电力业务表现稳健，2014年售电量同比增长2.6%，电力收入增长16%。
• 公司通过多个上市平台（H股、A股）实现融资多元化，推动业务发展。

关键信息

一、公司业务构成

1. 多晶硅及硅片

   • 2014年多晶硅产量达66,876公吨，销量15,443公吨，全球市场份额28%。
   • 硅片产能2014年底达13GW，预计2015年新增1GW，2016年及2017年保持稳定。
   • 硅片生产成本持续下降，预计2015-2017年分别为0.15美元/瓦、0.14美元/瓦和0.14美元/瓦。

2. 光伏电站

   • 截至2015年1月27日，总并网容量为667.5MW，2015年新增并网容量2.0GW。
   • 光伏电站平均利用小时为1500小时，度电收入为0.9元/度，预计2015-2017年收入分别为2725百万港元、6522百万港元和111621百万港元。

3. 电力业务

   • 包括热电厂、垃圾焚烧热电厂及风力发电厂，2014年售电量达5903吉瓦时，电力收入为2325.38百万港元。
   • 2014年电力业务毛利率为23.6%，预计2015-2017年持续提升至31.9%。

4. 煤炭及蒸汽业务

   • 煤炭销售2014年同比增长244%，但非公司重点方向。
   • 蒸汽业务保持稳定，预计2015-2017年收入分别为1800百万港元。

二、战略与市场优势

• 双核心战略：公司布局上游多晶硅及硅片生产，同时拓展下游光伏电站业务，形成产业链协同。
• 技术领先：硅烷流化床法技术实现颗粒硅产品达到电子级标准，显著降低成本。
• 政策支持：中国政府推动能源结构转型，出台多项扶持政策，提升光伏行业景气度。
• 融资平台：控股协鑫新能源（00451.HK）作为独立上市平台，助力电站投资和运营。

三、财务表现与盈利预测

• 盈利预测：2015-2017年EPS分别为0.153港元、0.183港元和0.216港元。
• 收入预测：2015-2017年销售收入分别为40961百万港元、45632百万港元和50275百万港元。
• 毛利率：预计2015-2017年整体毛利率分别为21.54%、23.08%和25.95%。
• 财务状况：资产负债率保持稳定，财务费用率下降，净利率从-2.6%上升至6.7%，盈利能力增强。

四、风险提示

• 光伏行业复苏低于预期，多晶硅及硅片产能过剩，价格低于预期，毛利率大幅下降。
• 政府减少对光伏行业的补贴，可能导致终端装机需求不达预期。

图表索引

• 图1：公司主营业务构成（2014年）
• 图2：公司收入构成及预测（百万港元）
• 图3：协鑫系股权结构
• 图4：协鑫系股权结构
• 图5：2000-2014年全球新增光伏装机保持快速增长（MW）
• 图6：2000-2015年中国新增光伏装机量（MW）
• 图7：2014年中国发电量构成
• 图8：2013年全球多晶硅厂商市场份额
• 图9：全球主流多晶硅厂商产能及2015年规划（吨）
• 图10：进口多晶硅（吨）
• 图11：国内多晶硅龙头产能及2015年规划（吨）
• 图12：2014年全球主流多晶硅生产商多晶硅现金成本（美元/公斤）
• 图13：公司多晶硅生产全成本持续下降（美元/公斤）
• 图14：公司高效硅片研发计划
• 图15：保利协鑫硅片生产成本持续下降（美元/公斤）
• 图16：公司营收增长情况（百万港元）
• 图17：公司净利（百万港元）及净利率情况
• 图18：公司资产负债率
• 图19：公司财务费用率
• 图20：公司存货周转率
• 图21：公司净资产收益率

表格索引

• 表1：公司历史沿革
• 表2：2013-2015年我国光伏主要政策
• 表3：多晶硅双反终裁税率
• 表4：2014年国内多晶硅厂商有效产能及利用情况
• 表5：公司营运电厂
• 表6：公司营运非光伏发电厂
• 表7：分项业务盈利预测