2017-造纸行业：五阶段波动、三层次研究洞悉造纸产业研究框架_22页-2mb

造纸行业新周期系列报告之一：五阶段波动与三层次研究框架

核心内容

本报告分析了中国造纸行业在过去十年中的周期性变化，提出了“五阶段波动”和“三层次研究”框架，以帮助投资者和行业参与者更好地理解造纸行业的运行规律和未来趋势。

主要观点

一、需求供给各自主导，十年五阶段接踵而至

1. 五阶段划分：

   • 2006-2008：主动补库存阶段，价格与社会库存同比攀升。
   • 2008-2009：被动补库存阶段，经济危机导致需求断崖，库存积压，价格骤降。
   • 2009-2010：库存异常阶段，四万亿计划刺激需求，纸价显著回升。
   • 2010-2011：主动去库存阶段，需求萎缩，价格与库存齐降。
   • 2012-2016上半年：长期被动去库存阶段，供过于求，价格见底，小型企业退出。
   • 2016下半年至今：主动补库存阶段，供给侧改革与环保政策趋严推动价格上涨。

2. 行业周期性特征：

   • 造纸行业具有显著的周期性，与下游行业（如包装、印刷、生活用纸）的周期性密切相关。
   • 行业资产负债率持续下降，呈现长期去杠杆趋势。

二、造纸行业分析框架：价格核心，三层研究

1. 价格为王：

   • 纸价是行业研究的核心，其变动直接影响企业盈利。
   • 纸价波动由供需、成本、竞争格局等多因素驱动。

2. 供需分析：

   • 上游产能决定供给，下游库存反映需求。
   • 造纸企业产能从规划到投产需2-3年，因此供给端的判断至关重要。
   • 下游库存数据是判断需求变化的重要指标，纸价与库存呈现反向关系。

3. 成本分析：

   • 原材料成本（木浆和废纸）占纸制品总成本的 $60 - 70%$。
   • 能源成本约占 $10%$，2016年煤价上涨导致吨纸成本上升约200元。

4. 竞争格局：

   • 产能集中度较低，但龙头企业具有规模效应、终端反馈快和政策导向优势。
   • 行业CR4集中度逐步下降，但部分纸种仍保持较高集中度。

三、超额收益：股票市场价格波动先于纸价变化

1. 超额收益率：

   • 造纸行业超额收益率提前于价格指数变化约3-6个月。
   • 2015年后，造纸行业出现明显超额收益，反映了市场对行业前景的积极预期。

2. 价格与超额收益关系：

   • 股票市场价格变动反映市场对行业未来发展的预期，是纸价变动的风向标。
   • 超额收益变动可作为判断纸价趋势的重要依据。

关键信息

• 行业周期：造纸行业经历五个阶段，反映经济周期与供需变化。
• 去杠杆趋势：自2010年起，行业资产负债率持续下降，企业数量大幅减少。
• 原材料影响：木浆和废纸价格波动对纸价影响显著，占总成本的 $60-70%$。
• 成本结构：能源成本占 $10%$，2016年煤价上涨导致吨纸成本增加。
• 竞争格局：行业集中度较低，龙头企业具有明显优势。
• 超额收益：股票市场价格波动领先纸价变动，是行业趋势的风向标。

风险提示

1. 经济增速下滑：可能导致下游需求萎缩，影响纸价。
2. 原材料价格波动：木浆和废纸价格变化将对纸价产生显著影响。

行业研究小组成员

• 赵中平：分析师，对外经贸大学金融学学士，香港中文大学金融学硕士。
• 申烨：分析师，南京大学金融学硕士。
• 任尚伟：研究助理，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士。
• 汪达：研究助理，吉林大学金融学硕士、管理学学士。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $10%$ 以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 $-10%$～$+10%$。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $10%$ 以上。

联系方式

• 联系人：汪达，电话：010-59136610，邮箱：wangda@gf.com.cn
• 分析师：赵中平、申烨
• 地址：
  • 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401
  • 深圳市：深圳福田区益田路6001号太平金融大厦31层
  • 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层
  • 上海市：上海浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层
• 邮政编码：
  • 广州市：510620
  • 深圳市：518000
  • 北京市：100045
  • 上海市：200120

免责声明

本报告仅供广发证券重点客户参考，不对外公开发布。报告内容仅供参考，不构成投资建议。广发证券不对因使用本报告内容而引起的损失承担责任。