20170728-广发证券-造纸行业新周期系列报告之一：五阶段波动、三层次研究洞悉造纸产业研究框架_22页_1mb

造纸行业新周期系列报告之一：五阶段波动与三层研究框架

核心内容

本报告围绕造纸行业的周期性波动及研究框架展开，分析了行业在十年间经历的五个阶段，揭示了行业供需变化、库存周期、成本结构及竞争格局对纸价的影响。同时，提出以价格为核心，从供需、成本、竞争格局三个层面进行研究的分析方法，并指出股票市场价格波动可作为纸价变化的风向标。

主要观点

1. 造纸行业十年五阶段周期

• 2006-2008年：经济快速发展，行业处于主动补库存阶段，价格与社会库存同步上升。
• 2008-2009年：受经济危机影响，下游需求断崖式下降，行业进入被动补库存阶段，价格骤降。
• 2009-2010年：四万亿计划刺激需求，行业进入库存异常阶段，纸价显著回升。
• 2010-2011年：四万亿影响消退，行业进入主动去库存阶段，价格与库存同步下降。
• 2012-2016上半年：供过于求，价格持续走低，中小企业退出，行业进入长期被动去库存阶段。
• 2016下半年至今：供给侧改革与环保政策趋严，行业进入主动补库存阶段，纸价持续上涨。

2. 行业周期性强，去杠杆持续

• 造纸行业作为中间制造业，其周期性受下游行业影响显著。
• 自2010年起，行业资产负债率持续下降，呈现长期去杠杆特征。
• 企业数量逐年减少，行业集中度逐步提升，中小型企业逐步退出。

关键信息

1. 行业分析框架：价格为核心，三层研究

• 价格为王：纸价波动是行业盈利弹性的核心驱动因素。
• 供需分析：上游产能决定供给，下游库存反映需求。
• 成本分析：原材料（木浆、废纸）成本占比高达60%-70%，能源成本占约10%。
• 竞争格局：行业集中度较低，龙头企业优势明显，主要体现在规模效应、终端反馈与政策导向。

2. 原材料对价格的影响

• 木浆与废纸：是造纸行业的主要原材料，价格波动直接影响纸价。
• 进口依赖度高：国内木浆消耗严重依赖进口，2016年进口依赖度达65.1%。
• 能源成本：2016年煤价上涨70%，导致吨纸成本上升约200元。

3. 行业集中度变化

• 包装纸：箱板纸CR4下降至41%，瓦楞纸CR4下降至35%。
• 文化纸：双胶纸CR4反弹至41.7%，双铜纸CR4维持在82%。
• 生活用纸：CR4下降至27.97%，行业竞争激烈。

4. 超额收益与纸价关系

• 2015年后造纸行业出现明显超额收益。
• 累计超额收益率提前于价格指数变化3-6个月，是纸价变化的风向标。

风险提示

1. 经济增速超预期下滑：可能导致下游需求再度萎缩。
2. 原材料价格波动：木浆、废纸价格波动对纸价影响显著。

附录：研究团队与联系方式

分析师

• 赵中平：对外经贸大学金融学学士，香港中文大学金融学硕士，2016年加入广发证券。
• 申烨：南京大学金融学硕士，2012年加入广发证券。

研究小组

• 任尚伟：研究助理，北京大学经济学硕士，香港大学金融学硕士，2015年加入广发证券。
• 汪达：研究助理，吉林大学金融学硕士、管理学学士，2017年加入广发证券。

联系方式

• 地址：
  • 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401
  • 深圳市：深圳福田区益田路6001号太平金融大厦31层
  • 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层
  • 上海市：上海浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层
• 邮政编码：
  • 广州市：510620
  • 深圳市：518000
  • 北京市：100045
  • 上海市：200120
• 客服邮箱：gf fy@gf.com.cn

投资评级说明

行业投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

公司投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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