固定收益专题报告：狭义流动性分析的三层次-20210324-渤海证券-22页_1mb

狭义流动性分析的三层次总结

核心内容

狭义流动性主要指银行间市场短期资金拆放的流动性，对货币市场利率和债券短期利率的走势有直接影响。本文从“量”、“价”、“事件冲击”三个视角对狭义流动性进行分析，以期更全面地理解流动性变化的驱动因素及其对市场的影响。

主要观点

• 流动性的重要性：市场遵循“钱多为涨，钱少为跌”的逻辑，因此流动性分析是市场研究的重要组成部分。
• 量的视角：通过分析央行资产负债表和储备货币结构，识别出影响狭义流动性的五个关键因素：外汇占款、央行投放、财政存款、法定存款准备金、M0。
• 价的视角：通过利率走廊、各类资金利率和资金利率结构，观测流动性变化，其中DR007被央行作为政策目标利率。
• 事件冲击的视角：近年来重大事件对狭义流动性造成显著冲击，如“620钱荒”、“中登”、“萝卜章”、“包商银行”、“永煤”事件，均对市场利率和流动性造成短期或长期影响。
• 风险提示：分析中存在统计口径差异和主观判断的问题，需谨慎对待。

关键信息

1. 量的视角

• 超储率：银行间市场短期资金拆放的流动性指标，直接影响货币市场利率。
• 影响因素：
  • 外汇占款：过去影响较大，但近年来波动减弱。
  • 央行投放：包括OMO、SLF、MLF等，是央行调节市场流动性的主要工具。
  • 财政存款：受财政收支、国债及地方债发行影响，具有明显季节性。
  • 法定存款准备金：通过调整准备金率影响货币乘数，具有强制性。
  • M0：流通中现金，具有强烈的季节性，春节前后波动显著。

2. 价的视角

• 利率走廊：SLF为上限，超额存款准备金利率为下限，OMO为中枢，DR007为政策目标。
• 资金利率：
  • DR系列：反映银行间市场融资成本，央行倾向锚定。
  • R系列：银行间质押式回购利率，通常高于DR系列。
  • GC系列：上交所质押式回购利率，折扣率调整体现监管态度。
  • shibor：中长期利率参考，滞后于市场成交形成的利率。
• 资金利率结构：
  • 期限利差及成交量：反映市场对未来资金供需的预期。
  • 杠杆率：通过质押式待购回债券余额衡量，长期占比达90%以上。
  • 流动性分层：通过R007-DR007差值反映银行与非银机构的资金分层情况。

3. 事件冲击的视角

• 2013年“620钱荒”：因央行发行央票引发市场流动性紧张，R007上行至11.62%。
• 2014年“中登”事件：限制中低级别债券质押融资资格，引发融资成本上升。
• 2016年“萝卜章”事件：引发机构信任危机，R007-DR007差值大幅上升。
• 2019年“包商银行”事件：打破同业刚兑预期，导致同业存单发行骤减，资金利率上行。
• 2020年“永煤”事件：因企业违约引发市场抛售相似主体债券，利率债收益率上行，R007-DR007差值达75.21bp。

结构化总结

量的视角

• 超储的公式推导：
  • 公式（1）：储备货币 = 国外资产 + 对政府债权 + 对其他存款性公司债权 + 对其他金融性公司债权 + 其他资产 - 不计入储备货币的金融性公司存款 - 发行债券 - 国外负债 - 政府存款 - 其他负债 - 自有资金
  • 公式（2）：储备货币 = M0 + 法定存款准备金 + 超额存款准备金
• 超储变动的5个主要因素：
  • 外汇占款
  • 央行投放
  • 财政存款
  • 法定存款准备金
  • M0

价的视角

• 利率走廊：
  • SLF为上限，超额存款准备金利率为下限，OMO为中枢，DR007为政策目标。
• 各类资金利率：
  • DR系列（DR001、DR007）：央行锚定，反映银行间市场融资成本。
  • R系列（R001、R007）：多数情况下高于DR系列，反映银行间市场资金供需。
  • GC系列（GC001）：反映监管态度。
  • Shibor：中长期参考，滞后于市场利率。
• 资金利率结构：
  • 期限利差及成交量：反映市场对未来资金供需的预期。
  • 杠杆率：通过质押式待购回债券余额衡量，公式为：杠杆率 = 总资产 / 净资产。
  • 流动性分层：通过R007-DR007差值反映银行与非银机构的资金分层情况。

事件冲击的视角

• 2013年“620钱荒”：
  • 事件背景：8号文出台，限制非标资产比例，央行发行央票引发流动性紧张。
  • 影响：10年期国债收益率达4.7%，R007-DR007差值显著上升。
• 2014年“中登”事件：
  • 事件背景：43号文出台，规范地方政府债务，中登限制中低级别债券质押融资。
  • 影响：R007上行至6.38%，信用利差走阔。
• 2016年“萝卜章”事件：
  • 事件背景：某券商使用假章签订代持协议，引发信任危机。
  • 影响：R007-DR007差值冲高至107.80bp。
• 2019年“包商银行”事件：
  • 事件背景：包商银行被接管，打破同业刚兑预期。
  • 影响：同业存单发行骤减，R007-DR007差值冲高至76.07bp。
• 2020年“永煤”事件：
  • 事件背景：永煤集团债券违约，市场质疑“逃废债”。
  • 影响：10年期国债收益率达3.35%，R007-DR007差值达75.21bp，信用分层明显。

风险提示

• 统计口径不同可能导致数据偏差。
• 分析及结论具有主观性，需谨慎对待。

投资要点

• 流动性对市场的影响：流动性变化直接影响利率走势。
• 央行工具的使用：通过OMO、SLF、MLF等工具调节市场流动性。
• 事件冲击的评估：重大事件对市场流动性产生显著影响，需关注事件对市场利率和信用利差的影响。