造纸行业新周期系列报告之一_五阶段波动_三层次研究洞悉造纸产业研究框架_19页_1mb

造纸行业新周期系列报告之一总结

核心内容

本报告系统分析了造纸行业十年周期变化，揭示了行业在不同阶段的供需特征及库存变化规律。同时，提出了以价格为核心、从供需、成本、竞争格局三个层面研究造纸行业的分析框架。报告还指出，造纸行业具备显著的周期性特征，且自2010年起呈现长期去杠杆趋势。

主要观点

一、行业周期性与库存阶段

造纸行业十年周期可分为五个阶段，主要由库存变化反映供需关系的交锋：

1. 2006-2008年：行业处于主动补库存阶段，价格与库存同步上升。
2. 2008-2009年：受经济危机影响，需求断崖，库存积压，进入被动补库存阶段。
3. 2009-2010年：四万亿刺激需求，纸价回升，但随后因产能释放，进入主动去库存阶段。
4. 2012-2016上半年：产能集中释放，行业供过于求，价格持续走低，进入长期被动去库存阶段。
5. 2016年下半年至今：供给侧改革与环保政策推动供给减少，行业进入主动补库存阶段，纸价持续上涨。

二、行业分析框架：价格为核心

造纸行业是典型的长链条、重资产行业，其盈利弹性主要来源于上下游价格与成本之间的价差。因此，行业研究应围绕价格波动展开，关注以下三个层次：

• 供需层面：上游产能决定供给，下游库存反映需求。
• 成本层面：原材料（木浆、废纸）占总成本的60%-70%，能源成本占10%。
• 竞争格局层面：产能集中度较低，龙头企业具备规模效应、终端反馈快与政策导向优势。

三、原材料对纸价的影响

• 木浆和废纸是造纸行业主要原材料，其价格波动直接影响纸制品价格。
• 2016年木浆和废纸价格快速上涨，推动纸价上涨，库存减少，导致供需失衡。
• 国内木浆依赖进口，进口依赖度达65.1%，人民币贬值与进口木浆价格变化同步。

四、竞争格局与CR4集中度

• 2016年，我国造纸行业前十名企业产量占比约39%，行业集中度较低。
• 包装纸：箱板纸CR4下降至41%，瓦楞纸CR4下降至35%。
• 文化纸：白板纸CR4下降至33.6%，白卡纸CR4下降至60.6%，双胶纸CR4反弹至41.7%，双铜纸CR4维持在82%。
• 生活用纸：CR4为27.97%，竞争激烈，行业分散。

五、超额收益与价格变化

• 超额收益率是造纸指数相对于上证指数的差值，反映行业整体运行情况。
• 从2007年起，造纸行业的超额收益率提前于价格指数变化约3-6个月。
• 2015年后，造纸行业出现明显超额收益，表明行业盈利能力增强。

关键信息

• 库存变化：是判断供需关系及行业周期的重要指标，价格与库存呈现反向变化。
• 成本构成：原材料（木浆、废纸）占总成本60%-70%，能源成本占10%。
• 产能建设：造纸企业产能建设周期为2-3年，影响行业未来走势。
• 去杠杆趋势：自2010年起，行业资产负债率持续下降，企业数量大幅减少。
• 环保政策：推动供给侧改革，提高行业进入壁垒，中小企业面临淘汰压力。
• CR4集中度：不同纸种集中度差异显著，包装纸集中度较低，文化纸和双铜纸集中度较高。
• 超额收益：作为价格变化的风向标，超额收益率可提前3-6个月反映价格趋势。

风险提示

1. 经济增速下滑：可能导致下游需求萎缩，影响行业整体表现。
2. 原材料价格波动：木浆与废纸价格变动可能对纸价产生较大影响。

相关研究

图表索引

• 图1：造纸行业PPI反映十年五阶段
• 图2：2016年下半年造纸行业整体补库存倾向明显
• 图3：2016年下半年原材料木浆价格上涨
• 图4：废纸价格大幅波动突破前高
• 图5：造纸行业PPI数据波动体现行业周期性特征
• 图6：造纸及纸制品行业资产负债率持续下降
• 图7：造纸及纸制品企业数逐年减少
• 图8：造纸行业产业链：长链条、重资产
• 图9：造纸行业研究体系围绕价格展开
• 图10：纸及纸板生产量超过1亿吨
• 图11：造纸行业供需增速放缓
• 图12：造纸行业新建产能准入门槛
• 图13：2010年后大力淘汰行业落后产能
• 图14：主要包装纸种产能利用率
• 图15：主要文化纸种产能利用率
• 图16：生活用纸产能利用率维持在80%附近
• 图17：箱板纸价与库存反向变化
• 图18：瓦楞纸价与库存反向变化
• 图19：2007年以来我国纸浆消耗量年均增长率
• 图20：2016年末木浆价格上涨与人民币贬值同步
• 图21：我国进口废纸主要来源地
• 图22：2016年末废纸低库存推动价格上涨
• 图23：箱板纸CR4持续下降至41%
• 图24：瓦楞纸CR4持续下降至35%
• 图25：白板纸CR4下降至33.6%
• 图26：白卡纸CR4下降至60.6%
• 图27：双胶纸CR4反弹至41.7%
• 图28：双铜纸CR4维持在82%
• 图29：生活用纸行业竞争激烈CR4为27.97%
• 图30：大中型造纸企业在收入与利润上均大幅领先于小型企业
• 图31：小型纸企品控水准较低
• 图32：2015年后造纸行业存在超额收益
• 图33：造纸行业累积超额收益率提前于价格指数变化

行业趋势展望

• 随着供给侧改革和环保政策趋严，行业进入主动补库存阶段，纸价持续上涨。
• 龙头企业凭借规模效应、终端反馈能力及政策适应能力，有望在行业中占据更有利的位置。
• 未来行业将向集中化、高端化、环保化方向发展，政策导向和环保标准将成为重要影响因素。