造纸行业2019年投资策略：波动皆周期，关注新变化-20181128-申万宏源-46页-2mb

造纸行业2019年投资策略总结

核心内容概述

本文为2019年造纸行业的投资策略分析报告，由申万宏源研究团队撰写，分析师为周海晨与屠亦婷。报告从行业回顾、供需变化、分纸种分析、投资建议等多方面深入剖析了造纸行业的现状与未来发展趋势。

行业回顾

供需双困后的行业复苏

• 2011-2015年周期底部：受“四万亿”投资影响，造纸行业新增产能集中释放，叠加国内需求增长放缓，导致供需双困。
• 行业产能利用率低：双胶纸、双铜纸等纸种产能利用率长期处于低位，推动行业出清。
• 2016-2017年行业复苏：行业迎来涨价潮，推动收入和利润增长，ROE显著提升。
• 2018年利润增速回落：受供需变化影响，行业利润增速下降至10%。

供需变化分析

供给端变化

• 新增产能投资放量：2018年1-9月造纸行业固定资产投资增速达5.8%，上半年保持两位数增长。
• 重点纸种新增产能：
  • 铜版纸：无新产能投放，但集中度高，具备协同定价能力。
  • 白卡纸：博汇纸业新增产能预期打破寡头联盟，导致纸价回落。
  • 箱板瓦楞纸：山鹰纸业、玖龙纸业、太阳纸业等大型企业新增产能集中投放，行业集中度有望提升。
  • 生活用纸：2018-2019年新增产能分别超300万吨和100万吨，CR4集中度提升至约34%。

需求端变化

• 2018年旺季需求不旺：受中美贸易战影响，下游出口预期受挫，国内消费低迷，导致需求增速放缓。
• 包装纸需求长期增长：包装纸需求与宏观经济密切相关，预计长期仍保持增长趋势，但短期承压。
• 文化纸需求稳定：文化纸需求保持平稳，但新闻纸受新媒体冲击，需求预计持续下行。

纤维原料分析

废纸进口政策

• 外废政策收紧趋势明显：2018年外废政策收紧，但配额仍集中在龙头企业，如玖龙、理文、山鹰等。
• 外废配额带来的成本优势：外废成本较国废低约1000元/吨，龙头企业的毛利率明显高于中小企业。

纸浆市场

• 国际浆价高位震荡：全球阔叶浆和针叶浆新增产能有限，纸浆价格维持高位。
• 国内浆价受人民币贬值影响：2018年人民币贬值，纸浆成本上升，国内浆价有所回升。
• 纸浆自给率提升：龙头企业如晨鸣纸业、太阳纸业通过自建浆厂和海外项目提升自给率，降低成本。

投资建议

行业趋势与投资标的

• 竞争格局优化：当前造纸行业竞争格局优于上轮周期，部分纸种集中度仍有提升空间。
• 关注龙头逆周期属性：
  • 太阳纸业：布局林浆纸一体化，2019年新增产能逐步释放，预计EPS增长25%。
  • 晨鸣纸业：纸浆自给率高，2017年自给率达69%，具备成本优势，2018年去杠杆推进。
  • 山鹰纸业：通过并购和内生增长实现产能扩张，布局废纸回收与纸包装全产业链。
  • 中顺洁柔：渠道拓展迅速，产品结构升级，预计2018/2019年EPS增长25%。
  • 博汇纸业：白卡纸集中度高，毛利率随白卡纸价格波动。

估值分析

投资建议总结

• 龙头纸企具备成本优势：如晨鸣纸业、太阳纸业、山鹰纸业等，通过自建浆厂、外废配额、产能扩张等方式构建成本壁垒。
• 中小产能逐步退出：行业集中度提升，中小产能在成本和环保压力下逐步被淘汰。
• 关注行业周期波动：造纸行业周期性较强，需关注供需变化及原材料价格波动对盈利的影响。
• 估值处于历史低点：龙头企业PB估值接近上轮周期低点，具备长期投资价值。

关键信息

• 行业周期回顾：2011-2015年行业经历供需双困，2016-2017年迎来复苏，2018年利润增速回落。
• 外废政策影响：2018年外废政策收紧，但配额仍向龙头企业集中，带来成本优势。
• 纸浆价格高位震荡：全球纸浆供需基本平衡，国内浆价受人民币贬值影响有所回升。
• 行业集中度提升：白卡纸、铜版纸集中度较高，箱板瓦楞纸、双胶纸仍有提升空间。
• 投资标的推荐：重点推荐具备成本优势、产能扩张和行业整合能力的龙头企业。

主要观点

• 造纸行业具备周期性特征，供需变化是影响行业景气度的核心因素。
• 龙头企业具备更强的成本控制能力和市场议价能力，未来行业集中度有望进一步提升。
• 外废政策收紧对中小产能形成较大压力，行业整合加速。
• 纸浆价格高位运行，对纸企盈利形成压力，但龙头企业通过自给率提升降低影响。
• 2019年行业面临新增产能压力，但龙头企业具备更强的抗风险能力，长期看好其发展。