20180328-申万宏源-合盛硅业-603260.SH-高ROE低成本快速扩张的金属硅龙头_30页_1mb

合盛硅业（603260）有色金属行业研究报告总结

核心内容概述

合盛硅业是国内金属硅行业龙头企业，主营金属硅及有机硅产品，两者营收占比达99%。公司金属硅国内市占率18%，全球市占率12%，在行业中占据重要地位。公司通过在新疆建设煤电硅一体化产业链，显著降低生产成本，同时拥有自备电厂，电力成本仅为0.13元/度，远低于全国平均水平。公司计划2018年二季度实现金属硅产能翻倍，达到72万吨，同时通过技改项目提升有机硅产能至18.3万吨，预计2019年进一步扩大产能，实现全面扩张。

主要观点与关键信息

1. 公司概况

• 合盛硅业是金属硅行业龙头，产品包括金属硅块及硅粉、有机硅产品等。
• 公司拥有17家控股子公司，业务分布广泛，包括宁波、黑龙江、新疆、四川等地。
• 2017年公司金属硅产量39.2万吨，有机硅产量23.4万吨，营收及净利润均实现显著增长。

2. 成本优势与盈利能力

• 公司在新疆的煤电硅一体化模式使其具备显著的成本优势，自备电比例达85%。
• 新疆煤炭价格低廉，2017年一季度均价为179元/吨，远低于全国均价521元/吨。
• 电力成本占比高达40%，公司自备电成本显著低于公网电，形成核心竞争优势。
• 公司拥有4万吨石墨电极产能，实现自给自足，进一步降低生产成本。

3. 产能扩张与市占率提升

• 2016年公司金属硅设计产能32万吨，实际产量达39万吨，有机硅总产能27.3万吨，实际产量23.4万吨。
• 2016年7月启动鄯善硅业40万吨金属硅项目，预计2018年二季度达产，金属硅设计产能将提升至72万吨。
• 2017年底泸州合盛技改项目建成，新增有机硅产能8.3万吨，有机硅总产能达18.3万吨。
• 2017年公司金属硅市占率17.8%，预计2018年提升至26.5%，2019年达到30.2%，行业龙头地位进一步巩固。

4. 金属硅行业分析

• 金属硅主要下游为硅合金、有机硅、多晶硅，需求稳定增长。
• 2017-2020年金属硅供需偏紧，预计价格整体强势，2017-2019年均价分别为13100元/吨、13200元/吨、13500元/吨。
• 供给端受限于环保政策，新增产能主要集中在合盛硅业，其他地区因成本高或政策限制暂无新增产能。
• 2017年国内金属硅产量170万吨，出口量81万吨，进口量0.3万吨，净出口量94万吨，预计未来出口量稳步增长。

5. 有机硅行业分析

• 有机硅主要下游为建筑建材、电子电器、交通运输、医疗健康等行业，市场需求稳步提升。
• 2017年全球有机硅市场增长至142.45亿美元，预计2018年达到158.92亿美元，2019年166.95亿美元。
• 海外产能退出（如迈图、埃肯等）将拉动国内净出口，2017年我国DMC净出口量达9.3万吨，同比增加6.6万吨。
• 有机硅行业集中度高，2017年国内有效产能274.5万吨，占全球产能56%，行业格局持续改善。

6. 盈利预测与估值

• 预计2017-2019年公司金属硅销量分别为32.2万吨、56.6万吨、69.8万吨，有机硅销量分别为16.1万吨、20.7万吨、26.7万吨。
• 预计2017-2019年公司归母净利润分别为14.5亿、30亿、38亿，净利润增速分别为122.5%、106.9%、26.7%。
• 2017年PE为30倍，2018年PE为14倍，2019年PE为11倍，估值及利润增速均优于可比公司。
• 目标PE为20倍，对应估值空间为40%以上，首次覆盖给予买入评级。

关键假设点

• 2017-2019年金属硅销量分别为32.2万吨、56.6万吨、69.8万吨。
• 2017-2019年有机硅销量分别为16.1万吨、20.7万吨、26.7万吨。
• 2017-2019年金属硅均价分别为13100元/吨、13200元/吨、13500元/吨。
• 环体硅氧烷均价分别为25000元/吨、31000元/吨、29000元/吨。

风险提示

• 光伏需求增速不及预期。
• 金属硅价格超预期下跌。

股价表现催化剂

• 金属硅、有机硅价格上涨。
• 公司财报利润好于市场预期。

有别于大众的认识

1. 市场担忧产能扩张导致价格下跌：公司作为行业龙头，对价格把控能力强，行业需求增长足以消化新增产能，预计2018年金属硅价格将有所回落，但整体均价仍将维持高位。
2. 市场低估公司盈利：预计2018、2019年公司净利润分别为30亿、38亿，远高于市场预期，高ROE与低成本扩张是优秀商业模式。

行业趋势与展望

• 金属硅：供需持续偏紧，预计2018-2020年价格将保持强势，国内需求增长稳定，出口量持续上升。
• 有机硅：行业集中度高，新增产能有限，海外产能退出推动净出口，需求端改善，价格有望继续看涨。

财务数据及盈利预测（单位：百万元）

结论

合盛硅业凭借其在新疆的低成本煤电硅一体化产业链，以及持续的产能扩张和行业龙头地位，具备显著的盈利能力和增长潜力。预计2017-2019年公司盈利能力持续提升，净利润将显著增长，PE估值明显优于可比公司。首次覆盖给予买入评级，目标PE为20倍，对应估值空间为40%以上。