中泰时钟：政策维度-20190107-中泰证券-28页_2mb

中泰时钟：政策维度总结

核心内容

中泰时钟是在美林时钟基础上增加政策维度的资产配置模型，旨在更全面地分析宏观经济周期与大类资产价格的关系。政策维度主要从货币政策和财政政策两个方面进行刻画，以反映政策对经济和资产价格的影响。由于政策工具的不断创新，单一指标难以准确反映政策力度，因此中泰时钟采用多指标综合分析，提升模型的可解释性和准确性。

主要观点

• 政策的重要性：政策对资产配置的影响不可忽视，特别是在经济波动期，政策干预可能显著改变资产价格表现。
• 货币政策刻画：从央行行为和商业银行信用扩张两个方面刻画货币宽松力度。央行货币投放力度指标包括公开市场操作、SLF、MLF、PSL、外汇占款等，货币市场利率则以银行间7天回购利率衡量。
• 财政政策刻画：财政支持力度通过公共财政支出、政策性银行融资行为、地方政府融资行为和PPP项目等多维度指标综合反映，其中政策性银行债和地方政府专项债是2019年财政支持的重点。
• 政策与产出、通胀的关系：M1-M0领先经济产出约6个月，社融领先名义GDP约3~6个月，信用扩张/GDP对通胀有较强解释力。
• 政策对资产价格的影响：货币利率对债市长端利率有最强解释力；银行业总信用扩张/GDP对股市走势影响显著；财政政策（尤其是政策性银行融资行为）对商品价格具有领先作用。

关键信息

一、货币政策刻画

1. 央行货币投放力度

• 综合多种货币工具（公开市场操作、SLF、MLF、PSL、外汇占款）的净投放量，加上过去12个月存款准备金变化幅度。
• 公式：
  $$
  央行货币投放力度 = 过去12个月存款准备金变化幅度 + \frac{过去12个月新型货币工具净投放量 + 外汇占款增加量}{存款总额}
  $$
• 2018年4月后，央行开始转向边际宽松。

2. 货币市场利率

• 以银行间7天回购利率加权平均利率衡量。
• 历史数据显示，货币利率与货币投放力度存在不完全同步性，反映货币政策传导机制尚不完善。

3. 商业银行信用扩张

• 通过表内负债与估算的表外业务规模综合衡量。
• 银行业总负债的同比增速比M2和信贷更灵敏，能反映资金流入虚拟领域。

二、财政政策刻画

1. 公共财政支出+政府性基金

• 公共财政支出领先于基建投资，但政府性基金具有顺周期特征，不能反映逆周期支持。
• 2019年预计公共财政支出约为23万亿元。

2. 政策性银行融资行为

• 政策性银行债和PSL是主要工具，其融资行为领先于信贷增量。
• 2019年政策性银行债预计新增1.82万亿元。

3. 地方政府融资行为

• 包括城投债、地方政府专项债和信政合作项目。
• 2019年地方政府专项债需新增约2.9万亿元以对冲其他工具的下滑。

4. PPP项目

• PPP作为新型准财政工具，2017年新增规模达4.7万亿元，但受政策清理影响，2018年大幅下降。
• 2019年PPP采购阶段新增规模预计为0.09万亿元。

三、政策与产出、通胀的关系

• M1-M0：反映企业经营活跃度，领先经济产出约6个月。
• 社融规模：领先名义GDP约3~6个月，反映实体经济融资状况。
• 信用扩张/GDP：对通胀大周期解释力强，但领先性不稳定。
• PPI与CPI：PPI对货币投放力度影响强，CPI对货币利率影响强，说明我国货币政策更关注上游价格和产出。

四、政策对资产价格的影响

• 债市：货币利率对债市长端利率解释力最强。
• 股市：银行业总信用扩张/GDP对A股走势有很强解释力，2017年后断崖式下降是当前重要宏观变量。
• 商品：财政政策（尤其是政策性银行融资行为）领先商品价格约6个月~1年，反映基建对上游需求的影响。

结论

中泰时钟通过政策维度的多指标刻画，提升了资产配置模型的精准性和可解释性。货币政策和财政政策分别从“量”和“价”两个方面影响经济和资产价格，其中信用扩张和财政支持力度是重要的领先指标。政策维度的引入，使得模型能更全面地反映政策对市场的引导作用，从而为投资者提供更有参考价值的资产配置建议。