中美利差的“九宫格”：倒挂？等闲视之！-20190107-东北证券-23页_1mb

中美利差“倒挂”分析总结

核心内容

本文主要分析了2018年11月中美1年期国债收益率倒挂的现象，并回顾了2002年至2018年间的三轮利差倒挂历史，探讨了其成因及结束因素。同时，对中美长端收益率的构成因素进行了拆分分析，并对未来中美利差走势进行了情景推演，最终得出利差倒挂虽然有一定可能性，但不必过分担忧的结论。

主要观点

1. 利差倒挂的成因：

   • 中美利差倒挂主要源于两国经济周期处于不同阶段。
   • 利差倒挂的结束通常与中国经济回暖、货币政策趋紧有关。

2. 中美利差的历史表现：

   • 2002.01-2004.03、2005.03-2007.10、2008.10-2010.06为三轮利差倒挂的时期。
   • 倒挂的高点通常出现在经济与货币政策差异最大的时间段。
   • 倒挂的结束更多由中国政策和经济基本面的变化驱动。

3. 长端收益率的拆分分析：

   • 中国：10年期国债收益率受基本面（名义GDP增速）、资金面（央行货币政策）和金融监管影响。
   • 美国：10年期国债收益率拆分为实际短期利率、通胀预期和期限溢价三部分。
   • 中国基本面下行压力较大，预计2019年10年期国债收益率将下行至2.8%~3.4%之间，中枢值为3.1%。
   • 美国经济“赶顶”趋势明显，加息预期有所减弱，美债收益率上行动能减弱。

4. 情景分析与判断：

   • 2019年1月末是中美利差走势的重要时间点，需重点关注。
   • 预计中美利差倒挂可能性存在，但幅度和持续时间有限。
   • 倒挂对经济、汇率和资金面的影响较小，可以“等闲视之”。

关键信息

• 2018年11月16日：中美1年期国债收益率首次出现倒挂，中美10年期利差缩窄至27个BP。
• 2019年1月4日：中美10年期利差收于48.13BP。
• 中国货币政策：2018年3月后不再跟随美联储加息，实施“宽货币”政策，2019年1月进行第三次降准置换，释放约8000亿元增量资金。
• 美国货币政策：2019年预计加息2-3次，但加息动能减弱，缩表持续推进。
• 经济基本面：2019年中国经济下行压力较大，投资、消费和出口均面临挑战，GDP增速预计在6.0%-6.5%之间。
• 通胀预期：美国核心PCE预计2019年仍位于2%以上，但整体趋势下行。
• 期限溢价：美国期限溢价已降至-30个BP，市场情绪偏弱，美债长端收益率上行压力减弱。
• 监管因素：2017年以来金融监管趋严，但2019年监管力度将有所减弱，对债券市场影响不大。

未来展望

• 中美利差走势：中债长端收益率仍将下行，美债收益率上行动能减弱或下行。
• 利差倒挂：虽然存在可能性，但预计持续时间较短，且影响有限。
• 政策导向：中国央行将维持“宽货币”政策以支持“宽信用”，以应对经济下行压力。
• 汇率与资金面：中美利差倒挂可能对人民币产生贬值压力，但央行将采取措施稳定汇率。

结论

• 中美利差倒挂是经济周期差异的反映，历史上并未对经济造成显著影响。
• 2019年1月末为重要时间节点，需重点关注。
• 即便出现利差倒挂，也不必过分担忧，可“等闲视之”。

附：情景分析

注：表中“高”“中”“低”表示倒挂的可能性，标黄为最可能情况。

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