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中泰时钟：通胀维度总结

核心内容

中泰时钟模型的通胀维度分析聚焦于物价变化对宏观经济及各类资产的影响。通过拆分通胀指标为生产端与生活端，结合供需关系、产业链传导、政策影响、货币因素及产出缺口等维度，该模型试图识别通胀的驱动因素及传导路径，从而为资产配置提供依据。

主要观点

1. 通胀指标的分解

   • 通胀反映总供求关系的变化，分为生产端与生活端。
   • 生产端价格指数包括PPIRM、PPI和CGPI，生活端包括RPI和CPI。
   • PPI可进一步分为生产资料PPI（约75%）和生活资料PPI（约25%）。

2. 影响通胀的主要因素

   • 外生因素：包括工业原料价格（原油、煤炭、水泥、钢铁、有色金属）、农业供给（猪肉、蔬菜、玉米）、房价、政策干预（供给侧改革、环保限产）及外需复苏（海外PPI、PMI）。
   • 内生因素：包括货币供给与经济增长（M2/GDP比值）、产出缺口（工业增加值与趋势成分的差值）。

3. 通胀对各类资产的影响

   • 债市：CPI与长短期利率同步变化，与利差反向变动。
   • 股市：物价走势与股市表现多数情况下一致，但股市常在拐点上更敏感。
   • 商品市场：原油价格对生产资料PPI具有显著正相关性，且在拐点上领先；南华工业品指数和南华农产品指数可作为商品市场的重要参考。

关键信息

1.1 常用物价指数

• PPIRM：原料、燃料、动力购进价格指数，反映上游成本。
• PPI：生产价格指数，反映工业品价格。
• CGPI：企业商品交易价格指数，反映产品价格。
• RPI：零售物价指数，反映消费端价格。
• CPI：居民消费价格指数，反映整体消费价格。

1.2 生产价格与生活价格

• 生产资料PPI：由采掘工业、原材料工业、加工工业构成，其中加工工业占比最大。
• 生活资料PPI：与CPI部分重叠，主要反映消费品价格。
• 服务类价格：可通过CPI与RPI的差值估算，近年来服务类价格波动逐渐由中低端劳动力成本主导转向高端服务类价格。

1.3 消费品与服务

• 服务类价格占比逐年上升，从2005年的23%升至2018年的37.5%。
• 服务类价格波动受中低端劳动力价格和高端服务价格双重影响。

2.1 工业原料价格

• 原油对生产资料PPI影响力最大，且具有领先性。
• 钢铁和有色金属价格相关性高，可相互替代。
• 原料价格与生产资料PPI走势相近，但波动幅度较大。

2.2 农业供给

• 猪肉和蔬菜价格具有显著的季节性波动，可作为CPI食品类价格的领先指标。
• 农业生产资料价格对CPI食品指数有较好的指导作用，但近年来领先性有所减弱。

2.3 房周期

• 房价对非食品类CPI具有领先性，近年来领先时间约为4个月。
• 建材及装修材料价格受房价影响较大，耐用消费品价格也与房价密切相关。

2.4 政策干预

• 供给侧改革和环保限产对PPI有较大影响，2015年后PPI显著上升。
• 当前供给侧压缩仍有空间，但弹性有限，若需求好转则可能推动价格上升。

2.5 外需复苏

• 中国PPI与欧美PPI走势基本一致，尤其中美PPI一致性更高。
• 海外PMI对国内PPI有领先性，尤其受美国PMI影响较大。

2.6 货币供给与经济增长

• M2/GDP比值在2.3附近时，PPI有较强反应。
• 当前M2/GDP比值较低，但CPI仍小幅上升，说明货币政策对通胀影响有限。

2.7 产出缺口

• 产出缺口为正值时，代表需求过大，带来通胀压力；为负值时，代表紧缩压力。
• 当前产出缺口在0附近波动，通胀上行压力不大。

3.1 企业利润

• PPI与工业企业利润趋势一致，且PPI领先1~2个月。
• CPI与工业企业利润走势基本一致，但滞后1~3个月。
• 上下游价格剪刀差反映制造业利润变动，对利润趋势判断有较强指示意义。

3.2 货币政策

• 通胀小幅波动对货币政策影响较小，但大幅波动则会引发政策转向。
• 央行货币释放力度指数与PPI高度相关，货币政策变化会影响PPI走势。
• 回购利率滞后于通胀变化，反映市场流动性松紧。

3.3 剔除价格因素的投资增速

• 固定资产投资价格指数与生产资料PPI走势相似，但波动幅度更大。
• 剔除价格因素后，投资增速更真实反映实际经济活动。
• 2018年以来，房地产投资增速受价格影响，实际表现偏弱。

4.1 通胀维度与债市

• CPI与长短期利率同步变化，与利差反向变动。
• 当CPI上升时，利差下行，通胀预期调整；当CPI下降时，利差上行，带来通胀压力。

4.2 通胀维度与股市

• 物价走势与股市多数情况下一致，但股市在拐点上更敏感。
• 2015年以来，PPI波动较大，与CPI出现背离，但总体上物价上升支撑股市上行。

4.3 通胀维度与商品

• 原油价格与生产资料PPI高度相关，且在拐点上领先。
• 南华工业品指数和南华农产品指数可分别用于监测工业品和农产品价格对通胀的影响。

风险提示

1. 回归模型基于历史数据，未来可能因统计口径变化导致结果失真。
2. 模型建立在过去十几年的经济环境中，未来经济环境变化可能影响模型效果。

投资评级说明

• 股票评级：买入（15%以上涨幅）、增持（5%~15%）、持有（-10%~+5%）、减持（10%以上跌幅）。
• 行业评级：增持（10%以上涨幅）、中性（-10%~+10%）、减持（10%以上跌幅）。
• 评级基准为沪深300指数（A股）、三板成指或三板做市指数（新三板）、摩根士丹利中国指数（港股）、标普500或纳斯达克综合指数（美股）。

重要声明

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