20180611-天风证券-佩蒂股份-300673.SZ-宠物咬胶龙头业绩高增长的源泉在哪里__27页_3mb

报告摘要

佩蒂股份（300673）总结

公司核心内容

佩蒂股份是一家以畜皮咬胶和植物咬胶为主营业务的宠物食品企业，成立于2002年，主要采用ODM模式为国际宠物品牌提供产品。公司凭借强大的研发能力和产品迭代能力，逐步从“纯皮”产品发展为“皮+肉”、“植物”以及“动植物混合”等多元化产品线，其中植物咬胶因高消化性与营养丰富而成为公司收入和毛利的主要来源。

主要观点

产品结构升级：
- 公司产品从畜皮咬胶向植物咬胶发展，后者成为收入与毛利的主要来源。
- 2017年，植物咬胶贡献营收2.96亿元，占总营收的46.81%；畜皮咬胶贡献营收3.03亿元，占总营收的47.96%。
- 第四代动植物混合咬胶已实现新客户销售，未来将成为新的业绩增长点。
销售模式独特：
- 采用ODM模式，与客户高度绑定，如Petmatrix和Spectrum Brands等。
- 通过专利产品进入客户供应链，享受客户品牌推广带来的增长红利。
- 公司与沃尔玛、PetSmart等大型零售商也有良好的合作关系。
国内市场开拓：
- 国内宠物食品市场格局分散，电商成为主要销售渠道，占比超50%。
- 公司通过设立杭州全资子公司，加强国内市场布局，同时在新西兰收购零食公司并自建主粮工厂，以高端产品切入国内市场。
- 新西兰的优质肉质原料优势为公司提供了差异化竞争力，有望带动国内收入增速超过100%。
盈利预测与投资建议：
- 2018-2020年，公司预计实现营收8.92亿元、12.55亿元和16.72亿元，归母净利润分别为1.44亿元、2.03亿元和2.81亿元，复合增速超40%。
- 考虑到产业高成长性与标的稀缺性，给予2019年35倍估值，目标价59.15元，维持“买入”评级。

关键信息

财务数据和估值：
- 2016年营收5.51亿元，2017年营收6.32亿元，2018E预计营收8.92亿元。
- 2017年净利润1.07亿元，2018E预计1.44亿元，净利润增速高于营收增速。
- EPS从0.89元增长至1.20元，市盈率从50.14下降至37.22，市销率从8.47下降至6.00，显示公司估值逐步合理。
市场潜力：
- 美国宠物食品市场规模庞大，2017年达310亿美元，其中零食市场规模64亿美元，增速达6%。
- 美国狗零食市场中，咬胶占比约25%，未来增长空间大，潜在市场规模约61亿美元。
研发与技术优势：
- 公司拥有32项专利，研发人员占员工总数的5.58%，研发投入占营收3.18%。
- 研发成果包括畜皮咬胶清洁化工艺、植物咬胶制备技术、动植物蛋白混合技术等，显著提升产品竞争力与毛利率。
成本控制：
- 原料成本占比超70%，通过全球采购与技术改进有效控制成本。
- 2016年牛皮和淀粉采购价分别下降16.4%和35.8%，提升毛利率。
产能扩张：
- 公司现有产能可支撑10亿元收入，预计2019年总产能达到2.44万吨，其中植物咬胶设计产能12500吨。
- 产能释放将支撑业绩持续增长。
风险提示：
- 核心客户占比高，存在客户集中度风险。
- 新品推广可能不及预期。
- 汇率波动可能影响利润。