20220930-万和证券-宏观月报_四季度宏观展望-逆风解意_向阳而生_13页_1mb

逆风解意，向阳而生 —— 四季度宏观展望总结

$\spadesuit$ 核心观点

经济边际企稳

• 消费复苏逻辑未被完全破坏：尽管疫情反复对消费和服务业复苏造成扰动，但8月社零环比仅下降0.05%，同比增长5.4%，餐饮收入同比增长8.4%，显示消费“地板”逐渐显现。
• 地产销售筑底迹象初现：1-8月商品房销售面积8.5亿平方米，线性外推全年成交量约12-13亿平方米，显著低于2016-2021年平均水平。首套房贷利率下调、因城施策政策弹性提升及均值回归作用，有助于地产销售企稳。
• 出口增速有回落压力，但结构性亮点存在：美国经济衰退风险上升，对我国出口支撑减弱；欧洲能源成本高企，对高能耗产品进口需求增加，RCEP成员国或成为出口支撑。
• 基建投资加速：1-8月基建投资增速达8.4%，高于2018-2021年同期水平。8月下旬高温缓解、疫情减退，财政资金支持加强，实物工作量形成加快。
• 制造业投资韧性凸显：1-8月制造业固定资产投资增速达10%，技改投资同比增长12.1%，占制造业投资比重达41.3%。制造业升级趋势不改，政策支持“链长制”和核心技术攻关。

降息概率较高

• CPI可控：猪周期下，生猪价格预计在明年2月前仍处于上涨通道，政府已开始投放储备肉，预计四季度CPI同比涨幅控制在3%以下。
• 政策利率需进一步下调：8月社融增速仅提高0.2个百分点，居民存款增速达33%，显示融资需求未明显好转。当前中国名义自然利率约3%，政策利率应低于自然利率以支持经济。
• 人民币汇率有望企稳：近期离岸人民币一度跌破7.2，但央行加大外汇干预力度，人民币贬值压力短期减弱，汇率趋于平稳。

大类资产判断

• 利率进入窄幅震荡阶段：长端利率将保持窄幅波动，权益市场仍面临一定压力，但不必过度悲观。
• 估值相对合理：A股估值处于历史低位，万得全A和上证综指PE分别为16.35倍和11.87倍，市场已部分消化经济下行和海外加息影响。

风险提示

• 美国加息超预期
• 国内稳增长政策效果不及预期
• 疫情发展超出预期

作者信息

• 潘宇昕，分析师，资格证书：S0380521010004
• 联系邮箱：panyx@wanhesec.com
• 联系电话：(0755)82830333-128

相关报告

• 《宏观月报-疫情扰动、地产拖累》（2022-09-01）
• 《宏观月报-复苏延续，喜忧并存》（2022-07-28）

主要观点与关键信息

一、经济边际企稳

• 疫情对消费冲击减弱：尽管疫情反复，但社零和餐饮收入表现显示消费韧性增强。
• 地产销售筑底迹象：销售面积低于趋势值，但政策支持与信贷调整或推动销售回升。
• 出口结构性机会：美国需求回落，但欧洲对高能耗产品需求增加，RCEP成员国或提供支撑。
• 基建投资加速：政策性金融工具和专项债资金释放，推动实物工作量形成。
• 制造业投资韧性：技改投资增速高于全部制造业投资，政策支持制造业升级。

二、降息概率较高

• CPI受猪周期影响可控：政府已采取措施稳物价，预计四季度CPI涨幅在3%以下。
• 政策利率需下调：居民存款高增、融资需求未明显改善，政策利率应低于自然利率以刺激经济。
• 外汇干预推动汇率企稳：央行加大外汇市场干预，人民币汇率短期趋于平稳。

三、大类资产判断

• 利率窄幅震荡：国内经济边际企稳，但需求偏弱，政策利率或继续下调，但受海外利率上行限制。
• 权益市场压力存在：国内经济面临出口和地产周期下行压力，短期难以形成合力，但估值相对合理。

结论

• 国内经济在多重挑战下边际企稳，政策支持和结构性机会为经济复苏提供支撑。
• 降息概率较高，有助于缓解融资需求不足和居民储蓄偏高问题。
• 大类资产方面，利率将维持窄幅波动，权益市场需关注政策效果和经济基本面改善。