20170508-中泰证券-宏观经济周报_如何看待外储变化与央行_缩表__14页_1mb

外储变化与央行“缩表”分析总结

核心内容

本报告主要分析了2017年4月中国外汇储备的变化趋势，以及央行“缩表”对宏观经济和金融市场的影响。同时，报告还探讨了小企业在当前经济周期中的去杠杆与加杠杆问题，并对中观行业进行了跟踪分析，包括煤炭、钢铁、化工、有色金属及房地产等行业的情况。

主要观点

外汇储备与央行“缩表”

• 4月外汇储备环比继续上升，但同比增速回暖始于2016年初，主要得益于小周期回暖带来的实体经济回报率提高。
• 央行外汇占款在基础货币中的占比已从2007与2009年的峰值130%回落至70%左右，表明央行对外汇占款的依赖性显著降低。
• 央行主动投放货币的依赖度回升，但因监管与流动性收紧，央行总资产扩张速度放缓，与商业银行资产变化节奏趋于一致。
• 尽管监管政策意在促进资金“脱虚向实”，但实际效果是资金在“虚实”之间流动，未能有效改善企业融资环境。
• 当前政策收紧的基础在于基本面稳中有升，但多个先行指标已出现拐点，经济高增长难以持续，监管继续收紧的时间窗口有限。

小企业去杠杆与加杠杆

• 小型企业盈利改善程度较弱，且滞后于大中型企业。
• 尽管PMI数据显示小企业回暖，但盈利平平，杠杆去化意愿强但能力差。
• 在货币紧缩周期中，小企业融资成本上升，去杠杆进程缓慢。
• 若盈利持续走弱，融资环境恶化，小企业将面临更严峻的生存压力。

关键信息

外汇储备变化

• 4月末外汇储备为30295.33亿美元，环比上升204.45亿。
• 外汇储备同比增速底部出现在2016年初，此后降幅缩窄。
• 央行主动货币投放对基础货币构成支撑，但力度减弱。

央行“缩表”

• 央行总资产扩张速度因监管与流动性收紧而放缓。
• 商业银行资产扩张节奏与央行趋于一致，但更多取决于货币乘数。
• 资金在银行间与非银机构之间的腾挪显著弱化。

行业跟踪

• 煤炭行业：动力煤价格持续下跌，电厂耗煤量平稳，库存回升，预计发电量和工业增速将边际弱化。
• 钢铁行业：钢厂库存超调，钢价回落，铁矿石价格回升但港口库存继续增加。
• 化工行业：布伦特原油价格回落，石脑油价格上升，PTA与涤纶长丝价格回落。
• 有色金属：黄金、白银及铜、铝、锌、铅价格均出现下跌。
• 房地产行业：楼市成交略有回暖，但土地供应与成交面积大幅回落，房地产产业链面临收缩压力。

图表说明（部分）

• 图表1：外汇储备增速与工业盈利一同见底
• 图表2：央行基础货币投放对外汇占款的依赖性降低
• 图表3：监管收紧之下央行资产扩张速度放缓
• 图表4：资金并没有“脱虚向实”
• 图表5：中采与财新PMI中的小型企业表现
• 图表6：小型企业盈利能力平平
• 图表7：货币紧缩周期中小企业融资成本抬升
• 图表8：周期以来不同规模企业的杠杆行为
• 图表9：动力煤价格微幅下跌
• 图表10：港口煤炭库存小幅回升
• 图表11：电厂耗煤量较上周微有回升
• 图表12：电厂煤炭库存量出现上行
• 图表13：铁矿石价格超跌回升
• 图表14：铁矿石港口库存继续上升
• 图表15：热轧板卷价格出现回落
• 图表16：螺纹钢价格出现回落
• 图表17：布伦特原油价格走势
• 图表18：石脑油价格呈上升趋势
• 图表19：PTA价格低位回落
• 图表20：涤纶长丝价格回落
• 图表21：COMEX黄金与白银价格走势
• 图表22：有色金属：铜与铅的价格走势
• 图表23：有色金属：锌与铝的价格走势
• 图表24：华强北指数窄幅震荡
• 图表25：水泥价格继续走高
• 图表26：玻璃价格持续上升
• 图表27：楼市成交微现回暖
• 图表28：土地供应与成交大幅回落

风险提示

• 政策风险：监管政策的持续收紧可能导致货币与信用继续边际收紧，对经济和金融市场带来一定压力。
• 市场风险：经济基本面的变化可能影响企业盈利与融资环境，尤其是小企业可能面临更严峻的挑战。

结论

当前经济周期中，外储变化与央行“缩表”反映出货币政策的调整与监管政策的影响。尽管政策旨在促进资金“脱虚向实”，但实际效果有限，资金流动并未显著改善。小企业盈利改善不足，融资成本上升，去杠杆进程缓慢，面临较大压力。中观行业方面，煤炭、钢铁、化工及有色金属价格普遍下行，房地产行业则出现成交回暖与土地供应萎缩的矛盾。整体来看，经济基本面虽稳中有升，但增长动能减弱，政策调整的空间有限。