20230210-天风证券-仙鹤股份-603733.SH-引领特纸发展_需求景气叠加成本改善_有望迎接戴维斯双击_18页_1mb

仙鹤股份（603733）总结

核心内容概述

仙鹤股份是国内特种纸行业领军企业，深耕行业二十六年，致力于高性能纸基功能材料的研发与生产。公司拥有51条特种纸机生产线、1条制浆生产线以及20多条涂布、超压线，产品涵盖六大系列60多个品种，包括食品与医疗包装材料、电气及工业用纸、烟草行业配套材料、日用消费材料、商务交流及出版印刷材料、家居装饰材料等。2019-2021年，公司营收分别为45.67亿元、48.43亿元和60.17亿元，归母净利润分别为4.40亿元、7.17亿元和10.17亿元，呈现稳健增长态势。

主要观点与关键信息

1. 行业发展趋势

• 特种纸行业增速远超大类用纸，2014-2020年中国特种纸产量CAGR为4.9%，远高于全球平均水平。
• 2020年中国特种纸产量达718万吨，未来有望持续增长。
• 中国特种纸行业具备较强的技术壁垒，头部企业正加快全球化布局，出口量显著增长。

2. 公司优势与竞争力

• 柔性化生产能力优异，单条生产线可稳定生产2-3种纸基功能材料，且支持产品切换。
• 多元化布局：公司产品覆盖多个下游领域，包括食品、医疗、电气、烟草、出版印刷等。
• 研发投入持续增长，2018-2021年研发费用CAGR为21.5%，推动产品创新与竞争力提升。
• 成本控制能力强，通过布局上游自备浆资源降低原材料依赖，增强盈利水平。

3. 盈利预测与估值

• 预计2022-2024年公司营业收入分别为7600.73、9204.43和11239.83百万元，年均增长率约22.11%。
• 预计2022-2024年公司归母净利润分别为765.10、1263.83和1654.01百万元，年均增长率约30.87%。
• 选取五洲特纸、太阳纸业、晨鸣纸业为可比公司，平均PEG为0.43，给予2023年平均PEG，对应PE为21.50x，目标价为38.48元。

4. 股权结构与战略布局

• 公司股权高度集中，控股股东浙江仙鹤控股集团有限公司持股76.49%，具有较强控制力。
• 通过与德国夏特集团合资成立夏王纸业，拓展家居装饰材料等高端产品线。
• 公司持续推进新项目，如广西三江口高性能纸基新材料项目、湖北石首循环经济项目等，提升产能和产品结构。

5. 产品结构与市场表现

• 日用消费系列是公司营收最大来源，2021年收入达24.99亿元，占公司总收入的41.5%。
• 食品与医疗包装材料系列增长潜力大，2021年收入为9.93亿元，毛利率持续提升。
• 烟草行业配套系列市场占有率近45%，与多家国内知名烟草公司合作。
• 商务交流及出版印刷材料系列在国内市场占有率超90%，具备较强品牌影响力。

关键财务指标

风险提示

1. 原材料价格波动：公司主要依赖进口木浆，价格波动可能影响成本和盈利。
2. 烟草行业用纸需求下降：随着控烟政策的推进，烟草行业用纸市场可能面临萎缩。
3. 夏王纸业盈利能力波动：作为合营公司，其盈利波动将影响仙鹤股份整体利润。

估值与投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级。
• 2023年目标价为38.48元，对应PE为21.50x。
• 公司具备较强的盈利能力和增长潜力，尤其在柔性化生产、成本控制和多元化布局方面具有显著优势。

总结

仙鹤股份作为国内特种纸行业龙头企业，凭借多元化产品结构、柔性化生产能力和技术领先优势，在行业景气度提升和成本改善的背景下，有望实现戴维斯双击效应。随着新项目持续推进，公司营收与利润规模将持续增长，未来发展前景广阔。然而，需关注原材料价格波动、烟草行业需求变化以及夏王纸业盈利能力等风险因素。