深度报告-20210625-浙商证券-中航沈飞-600760.SH-中航沈飞深度报告_战斗机龙头_业绩高增长可期_29页_4mb

中航沈飞深度报告总结

核心内容

中航沈飞（600760.SH）是中国航空工业集团旗下的战斗机整机制造企业，是A股市场唯一一家战斗机整机制造上市公司，具有战略价值和稀缺性。公司业务高度聚焦于航空产品，2020年航空产品营收占比近 $99%$，且营收和归母净利润复合增速分别达 $12%$ 和 $28%$，净利率由 $3.6%$ 上升至 $5.4%$，盈利能力稳步提升。

主要观点

1. 军机产业黄金发展期
   中国已成为世界第二大经济体，但国防实力与经济地位不匹配，尤其是航空装备差距显著。预计“十四五”期间，国防支出将稳步增长，装备费占比提升，航空装备有望获得超配。战斗机整机市场总规模约5500亿元，年均1100亿元，复合增速约 $19%$。

2. 公司产品核心地位
   公司主要产品包括歼-16、歼-15、FC-31等，其中歼-16是当前我国最先进的重型多功能歼击机，歼-15是我国唯一舰载机，FC-31是中型隐身战斗机，具有广阔的应用前景。预计公司将在“十四五”军机放量中显著受益。

3. 四大因素推动业绩增长

   • 关联交易增加：2021年关联交易存款限额大增 $355%$，关联采购额预增 $42%$，预示下游强劲需求。
   • 定价机制改革：军品定价机制改革有望打开中长期盈利空间。
   • 均衡生产与规模效应：公司通过均衡生产提升产能释放和产品交付效率，叠加规模效应，毛利率有望进一步提升。
   • 股权激励计划：实施十年期股权激励，以扣非净利润、ROE等指标为解锁条件，提高高管和核心员工积极性，奠定中长期发展基础。

关键信息

财务表现

• 2020年营收：273亿元，同比增长 $15%$
• 2020年归母净利润：14.8亿元，同比增长 $68.6%$
• 2021-2023年营收预测：330亿/405亿/501亿，同比增长 $21%$ / $23%$ / $24%$
• 2021-2023年归母净利润预测：17.4亿/21.9亿/27.5亿，同比增长 $18%$ / $26%$ / $26%$
• 每股收益（EPS）预测：0.89元/1.12元/1.40元
• PE估值：67倍/53倍/42倍
• PS估值：3.5倍/2.9倍/2.3倍

估值与评级

• 历史PE估值中枢：73倍
• 当前估值：2021年PE为67倍，低于行业平均，公司首次被覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 军品订单需求不及预期
• 产品交付进度不及预期

投资建议

公司未来三年业绩复合增速预计超过 $23%$，主要得益于军机产业的高速增长和公司产品在空军装备体系中的核心地位。预计在“十四五”期间，公司将在战斗机整机市场中显著受益，同时受益于定价机制改革、均衡生产、规模效应和股权激励计划，盈利空间有望进一步打开。

股价上涨催化因素

1. 第四代战斗机正式定型
2. 大额预付款经财务报表验证
3. 股权激励计划稳健推行
4. 周边安全局势紧张程度加剧

盈利预测

业务结构

• 航空产品：公司核心业务，2020年营收占比 $99%$，毛利占比 $99%$，毛利率呈上升趋势
• 其他主营业务：包括民机零部件、飞机维修等，收入相对稳定，毛利率约 $10.3%$
• 其他业务：营收较低，毛利率相对较低

费用率预测

股权激励计划

• 激励对象：公司董事、高管及核心技术人员
• 解锁条件：扣非净利润、ROE、净利润增长率、EVA
• 第一期解锁：2020年11月3日，解锁比例达 $33.3%$
• 第二期解锁：预计在2021年11月3日开启，时间窗口有望打开

航空装备体系

中国将构建以“四代装备为骨干、三代装备为主体”的军机装备体系，其中：

• 歼-16：多用途战斗机，与歼-20、歼-10形成高低搭配，是空军装备体系中的核心力量
• 歼-15：国产唯一舰载机，随着航母数量增长，需求有望加速
• FC-31：隐身战斗机，未来有望成为下一代舰载机或外贸型战机，带来业绩弹性

估值对比

总结

中航沈飞作为A股战斗机整机制造唯一上市公司，具备稀缺性和战略价值。公司产品在空军装备体系中占据核心地位，未来将显著受益于军机产业的黄金发展期。随着定价机制改革、均衡生产、规模效应和股权激励计划的推进，公司盈利能力有望进一步提升，未来三年业绩复合增速预计超过 $23%$。尽管存在订单需求和交付进度不及预期的风险，但公司具备较强的财务状况和增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。