20180424-东兴证券-中航沈飞-600760.SH-深度报告_飞机中的战斗机_畅享高景气周期_22页_1mb

中航沈飞（600760）深度报告总结

核心内容

中航沈飞是通过2017年重大资产重组成为我国战斗机第一股的公司，其主营业务变更为歼击机及防务装备的生产制造。沈飞集团是公司核心资产，拥有三代战机歼-11、三代半战机歼-16、四代机歼-31等军机型号的生产能力，公司业绩连续两年保持20%以上的高速增长，毛利率有所提升，表明或已迎来型号交付高峰。

主要观点

• 资产重组：中航沈飞通过注入沈飞集团100%股权，实现了从传统汽车零部件制造商向战斗机总装平台的转型。
• 军用战斗机发展：我国战斗机以二代和三代为主，占比接近50%，而美国三代机占比达84%，四代机占比16%，我国需加速三代机替换和四代机量产。
• 舰载机市场：舰载机是航母编队主要作战力量，未来市场空间广阔。若以0.5亿美元单价计算，单艘航母战机价值量约为30亿美元，预计未来10年我军将有3~4艘航母下水，带来近200架舰载战机需求，市场空间近100亿美元。
• 军品定价改革：定价机制改革将提升主机厂盈利能力，预计净利率有望提升至5%-10%。
• 盈利预测：公司预计2018-2020年营业收入分别为241.88亿元、301.56亿元、371.29亿元，归母净利润分别为8.94亿元、11.41亿元、14.41亿元，EPS分别为0.64元、0.82元、1.03元，对应当前股价PE分别为64X/50X/39X。目前市值对应PS估值2.35倍，考虑到公司防务平台的排他性地位，给予2.5倍PS，目标市值为605亿元，维持“强烈推荐”投资评级。

关键信息

公司背景

• 中航沈飞由中航黑豹更名而来，原主营为专用车、微小卡和液压零部件，重组后转型为战斗机总装平台。
• 沈飞集团为我国歼击机研发与制造的核心力量，承担着我国歼击机及防务装备的研发、生产任务。

军机型号

• 歼-11系列：我国第三代主力歼击机，目前仍在服役。
• 歼-16：三代半战机，具备对地、对海、对空打击能力，预计未来将替代100架苏-30和200架歼轰-7，替换空间达300架。
• 歼-31：四代单座双发中型隐身战斗机，有望成为舰载机，未来双航母战斗群可能需要80-90架歼-31，不包括外贸订单。

行业背景

• 军费增长：2017年我国国防预算首次超过万亿元，占GDP比重仅为1.3%，远低于国际平均水平，未来增长可期。
• 航空装备优先发展：未来航空产业将优先发展，军机列装有望提速，尤其在运输机、舰载机、直升机领域。
• 军民融合：军民融合将促进军工企业盈利能力提升，拓展产业链，提升行业集中度，估值中枢有望上移。

航空装备发展重点

• 舰载机：航母编队的主要作战力量，未来市场空间广阔。预计未来10年我军将有3~4艘航母下水，带来近200架舰载战机需求。
• 运输机：运-20市场需求量或达数百架，国内市场规模或超4000亿元。
• 直升机：目前我国在10吨级直升机领域仍为空白，预计未来直-20需求超过700架，市场空间近900亿元。

盈利预测及估值

• 营收与净利润预测：公司2018-2020年营收分别为241.88亿元、301.56亿元、371.29亿元，归母净利润分别为8.94亿元、11.41亿元、14.41亿元。
• EPS与PE：EPS分别为0.64元、0.82元、1.03元，对应PE分别为64X/50X/39X。
• 目标市值：当前市值对应PS估值2.35倍，给予2.5倍PS，目标市值为605亿元。

风险提示

• 航空产品交付不及预期：型号交付进度可能受多种因素影响。
• 募投产能进度不及预期：新机研制生产能力建设项目可能无法按计划推进。
• 民品市场竞争加剧：民品市场可能因竞争加剧导致价格下滑，影响公司盈利能力。

可比公司估值

代码	公司名称	EPS（2018E）	EPS（2019E）	EPS（2020E）	PE（2018E）	PE（2019E）	PE（2020E）	PS（2018E）	PS（2019E）	PS（2020E）
600760.SH	中航沈飞	0.64	0.82	1.03	63.51	49.75	39.40	2.35	1.88	1.53
600967.SH	内蒙一机	0.33	0.41	0.50	43.18	34.76	28.50	1.78	1.48	N.A
600038.SH	中直股份	0.97	1.24	1.47	53.09	41.53	35.03	2.10	1.76	1.53
600893.SH	航发动力	0.52	0.59	0.70	54.92	48.41	40.80	2.68	2.49	2.25
000768.SZ	中航飞机	0.23	0.28	0.35	83.65	68.71	54.97	1.36	1.09	0.89

财务指标预测

指标	2016A	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入(百万元)	1154	19459	24188	30156	37130
净利润(百万元)	19	704	900	1140	1450
净资产收益率(%)	6.32	9.91	11.28	12.75	14.06
每股收益(元)	0.08	0.51	0.64	0.82	1.03
PE	507.88	79.67	63.51	49.75	39.40
PB	31.91	7.96	7.17	6.34	5.54

行业背景与趋势

• 军改影响：军改将推动海空军及国防信息化装备需求增长，未来航母编队建设将成为海军装备发展的重心。
• 军民融合：通过资本运作提升企业经营效率，拓展产业链，提升行业集中度。
• 军机数量差距：我国军机数量为2955架，仅为美国的1/4.66，未来增长空间大。
• 军品定价改革：将促进总装类公司盈利提升，释放利润空间。

未来市场空间测算

类别	架数	单价(万美元)	市场空间(亿美元)
战斗机	1000	3000	300
四代机	150	11000	165
轰炸机	40	2500	10
运输机	150	2000	30
大型运输机	200	25000	500
通用直升机	500	1000	50
武装直升机	1000	1500	150
教中级教练机	200	1000	20
教高级教练机	200	1500	30
合计	3440	-	1255

总结

中航沈飞作为我国唯一战斗机总装平台，受益于军品定价改革及军民融合政策，未来盈利有望提升。公司业绩持续增长，型号交付高峰已至，未来舰载机及新机型需求旺盛。预计未来10年军机市场空间广阔，公司估值合理，投资价值显著。