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广发非银 | 保险行业：低利率平台期保险行业的基本面趋势研究之二：亚太地区寿险业经验

核心内容

本报告分析了日本与中国台湾寿险行业在低利率平台期的基本面转型经验，为我国寿险行业在利率下行背景下的转型提供了可参考的路径。两个市场分别展示了不同的应对策略，日本通过资产负债结构优化、产品保障化转型及汇率对冲策略实现盈利稳定，而中国台湾则通过大规模海外配置对冲本地利率风险，但面临汇率波动带来的收益扰动。

主要观点

1. 日本：资产负债结构优化，盈利模式转型

• 负债端：产品定价机制由被动降息转向稳态锚定精细化管理，建立滚动负债成本测算模型，提前控制新增长久期负债规模。
• 资产端：从拉长久期转向久期精准匹配，增加海外资产配置，并优化外汇对冲策略，降低汇率风险。
• 产品结构：加速向保障型及第三领域保险转型，第三领域保险占比从18.6%提升至29.4%，终身寿险占比下降12.4个百分点。
• 渠道转型：由固定人力成本压缩转向可变佣金模式，代理店与银保渠道扩张，降低固定费用负债。

2. 中国台湾：大规模海外配置重塑资负结构，盈利与风险并存

• 负债端：责任准备金利率市场化下调，投资型与外币保单推动负债结构优化，外币保单占比达57%。
• 资产端：海外投资比例大幅提升，2025年达68.3%，但汇率波动导致收益大幅下滑。
• 产品结构：投资型产品占比从3%升至40.4%，利率变动型产品成为重要盈利工具。
• 汇率风险：2023年外汇避险成本占净资产16%，2025年新台币急升导致富邦人寿单月亏损91.4亿新台币，凸显汇率敞口的高风险性。

关键信息

日本寿险业转型路径

• 利率环境：2016年后10年期国债收益率锚定在-0.1%至0.2%的窄幅区间，形成五年低利率平台期。
• 负债管理：2017年后标准评估利率稳定在0.25%，不再频繁下调，新单预定利率由2.41%降至2.11%。
• 资产配置：海外投资占比从22.7%提升至26.6%，外汇对冲比例维持在60%以上，货币互换取代外汇远期。
• 投资收益：2016-2021年综合投资收益率稳定在2.0%-2.5%，高于同期日本国债收益率，利差益稳定在6000-7500亿日元。
• 盈利结构：从利差依赖转向以死差益为底、费差益为辅、利差益转正的均衡盈利结构。

中国台湾寿险业转型路径

• 利率环境：2000年后10年期公债收益率从6%降至1.5%，进入长期低利率平台期。
• 负债管理：2018年后责任准备金利率市场化，2025年行业负债成本降至3.1%。
• 资产配置：海外投资占比从4.7%升至68.3%，以美元高息资产为主，但汇率波动导致2024年投资收益率跌至0.47%。
• 产品结构：投资型产品占比从3%升至40.4%，利率变动型产品成为主流。
• 汇率风险：2025年新台币单月升值6.98%，富邦人寿单月亏损91.4亿新台币，凸显汇率敞口的高风险。

对我国的借鉴意义

1. 负债端管理：建议建立负债成本精细化管理工具，如双周期平滑机制与滚动测算模型，以稳定定价并控制新增久期负债。
2. 产品结构转型：加速从储蓄型主导向保障型及保障储蓄均衡型产品转型，降低对利差的依赖。
3. 资产配置优化：在海外配置中，需以足额外币负债或完善套保为前提，系统性优化配置结构，实现久期与收益再平衡。
4. 渠道费用结构转型：推动渠道从固定成本向可变成本转变，通过独立代理店与银保渠道降低费用负担。

投资建议

• 利率平台期是推动行业从规模扩张型向价值稳健型转变的催化期。
• 随着负债端成本下行与资产端收益稳定，行业利差有望迎来拐点。
• 建议关注具备较强资负匹配能力与稳定盈利结构的龙头险企。

风险提示

1. 长端利率下行风险：若利率持续下行，利差损风险可能集中暴露。
2. 权益市场震荡风险：资本市场波动可能影响投资收益。
3. 保费收入不及预期风险：产品结构调整可能带来保费增速阶段性放缓。
4. 监管趋严风险：政策变动可能对险企产品策略、渠道费用及资本管理产生影响。
5. 海外经验本土适用性风险：需结合中国实际审慎评估，避免简单线性外推。