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广发非银 | 保险行业：低利率平台期保险行业的基本面趋势研究之一：欧洲寿险业经验总结

核心内容

本报告通过分析欧洲寿险业在2016-2021年低利率平台期的经营策略，探讨了保险公司在利率下行环境中如何通过负债端和资产端的协同调整，实现利润稳定与业务增长。研究指出，欧洲经验表明，利率的长期低位平稳并非必然导致寿险经营恶化，而利率的快速波动才是行业更需警惕的风险。在利率平台期，寿险公司可通过产品结构转型、成本管控及资产配置优化，构建穿越利率周期的可持续商业模式。

主要观点

负债端调整策略

• 降低保证利率：德国寿险业通过系统性下调最高精算利率（Höchstrechnungszins），逐步压降新单的刚性负债成本，为行业提供利润缓冲。
• 产品结构转型：在利率下行阶段，德国寿险业逐步减少高保证利率产品，增加浮动收益型与保障型产品，实现负债端的多元化和灵活性。
• Z准备金机制：引入Z准备金（ZZR），对存量高保证利率保单提供额外偿付能力保障，从而提升行业资本与利润的系统性韧性。

资产端优化策略

• 固收为主，适度增配权益与另类资产：在利率平台期，德国寿险业在维持固收主导地位的同时，逐步增加权益类及另类资产配置，提升投资收益。
• 信用下沉与久期拉长：通过降低低收益政府债券占比，增加公司债及其他信用等级较低的固收工具，同时拉长久期以增强收益稳定性。
• 另类资产配置扩张：随着Solvency II实施，监管对另类资产配置的限制放宽，德国寿险业积极布局房地产、私募股权、基础设施等另类资产，拓宽收益来源。

关键信息

德国寿险业表现

• 保费增速提升：2016-2021年德国寿险行业保费收入年均复合增速为2.8%，高于同期GDP增速（1.15%）。
• 净投资收益率稳定：在低利率环境下，德国寿险业净投资收益率维持在 $3.6%-4.6%$ ，远高于同期国债收益率（0.2%左右），利差保持在400bps以上。
• 安联寿险表现：安联寿险在平台期实现营业利润从42.7亿欧元增至50.1亿欧元，复合增速达 $3.2%$ 。其PVNBP实现 $7.6%$ 的复合增速，远超行业 $2.2%$ 。

意大利寿险业表现

• 成本压降与产品转型：通过提升0%保证利率产品占比，压降负债成本，实现保费规模增长（CAGR为1.7%）。
• 资产配置优化：保持高固收占比（80%以上），优化内部结构，稳定投资收益。
• 盈利水平稳健：忠利保险在平台期内营业利润复合增速为1.4%，投资收益率稳定在 $3.11%$ ，远高于同期国债利率（1.6%）。

投资建议

• 欧洲经验表明，低利率平台期是寿险公司调整结构、提升资本效率的窗口期。
• 通过负债端降成本与资产端提弹性，寿险公司可构建多元利润来源，提升盈利稳定性。
• 随着我国监管政策优化及险企资负匹配能力提升，龙头险企有望受益于这一转型趋势。

风险提示

• 长端利率持续下行可能加剧利差损风险。
• 权益市场持续震荡可能影响投资收益。
• 保费收入增速不及预期将影响行业盈利。
• 行业政策及监管趋严可能限制资产配置灵活性。
• 海外经验在本土的实用性存在不确定性。

结构性参考

• 制度背景：德国与意大利均以公共养老体系为第一支柱，商业保险作为补充，这一制度背景与中国较为接近，具备较强参照价值。
• 产品创新：德国推出带保证的混合年金险，实现投保人与保险公司风险共担，满足市场需求。
• 资产管理：安联通过内部资管能力及外部资管平台（如PIMCO），实现跨资产配置，为保单持有人构建长期收益曲线。

总结

欧洲寿险业在利率平台期的实践表明，通过负债端产品结构优化与资产端多元化配置，寿险公司能够在低利率环境中保持盈利稳定性与业务增长。我国寿险行业在监管优化与资负匹配能力提升背景下，亦可借鉴这一经验，推动行业向更灵活、更具资本效率的方向转型，从而提升整体盈利能力与市场竞争力。