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低利率下，从日本和台湾地区的经验看大陆寿险业的发展

核心内容

本报告分析了低利率环境下日本和台湾寿险业的应对策略，并结合中国大陆的寿险行业发展现状，评估了利率下行对中国寿险行业的影响。报告指出，中国大陆寿险业正处于高弹性增长阶段，未来保费需求依然强劲，且估值被严重低估，利率下行对寿险公司影响有限。

主要观点

1. 保费需求不会随着经济下行而衰退

   • 中国大陆正处于人均GDP 10000美元的高弹性增长阶段，保险深度和密度仍处于初级阶段，未来增长空间较大。
   • 36-55岁人口作为保险主力人群，将在未来5-10年迎来消费高峰。
   • 社会保障体系尚不完善，健康和养老需求将推动寿险消费。

2. 利率下行对中国大陆寿险业影响有限

   • 大陆寿险公司已通过产品结构优化、渠道改革、投资端策略调整等方式有效应对利率下行风险。
   • 相较于日本和台湾，大陆寿险业的高成本存量业务规模较小，且负债端质量较优，因此利差损风险较低。

3. 目前上市险企估值处于历史底部，具备估值修复潜力

   • 国寿、平安、太保、新华的2020E PEV估值分别为0.72x、0.92x、0.59x、0.57x，估值隐含的投资收益率低于长期假设，反映市场悲观预期。
   • 龙头寿险公司注重价值经营，负债端质量优良，投资收益率稳定，估值有望恢复增长。

关键信息

日本寿险业经验

• 保险深度：2018年为7.7%，全球排名第五。
• 负债端策略：
  • 通过多次下调预定利率（从1985-1990年的6%降至2013年的1%），缓解利差损问题。
  • 增加保障型产品（如医疗险、护理险）占比，减少利率敞口，提升死差益和费差益。
  • 代理人渠道占比下降，代理店和银保渠道发展迅速。
• 资产端策略：
  • 增加长久期国债配置，提升资产稳健性。
  • 海外投资占比提升至37%，投资收益率长期高于十年期国债收益率100-300bp。
  • 通过资产负债匹配策略，稳定投资收益率。

台湾寿险业经验

• 保险深度：2018年为20%，全球第一。
• 负债端策略：
  • 推出大量高预定利率保单，导致利差损问题严重。
  • 引入投资型产品（如变额年金、投连险），但未能有效稀释存量高利率保单。
  • 增加低成本短期储蓄型保单，以吸收资金，缓解利差损。
• 资产端策略：
  • 大量配置海外资产，海外投资占比提升至69%。
  • 但海外投资面临汇兑损失、资本金不足及IFRS17实施带来的准备金增提压力。
  • 台湾保险业净值比仅为4.25%，远低于大陆和日本，财务杠杆过高。

对中国大陆寿险业的影响

• 产品端：中国大陆寿险公司已逐步减少高预定利率产品，转向分红险、万能险等，减少利率敞口。
• 渠道端：个险渠道为主，代理人队伍优化，营销能力提升。
• 投资端：通过配置非标资产、长久期债券和海外资产，获取期限利差、流动性利差和信用利差，提升投资收益率。
• 资产负债匹配：强化久期匹配，降低利率风险。

投资建议

• 关注龙头寿险公司：平安、国寿、太保、新华。
• 目前估值处于历史底部，未来具备估值修复空间。

风险因素

• 新冠疫情导致的经济低迷和展业困难。
• 利率超预期下行带来的配置压力。
• 权益市场大幅回调，投资收益率下降。
• IFRS17实施带来的准备金增提压力。

结论

中国大陆寿险业在低利率环境下具备较强的应对能力，通过产品结构优化、渠道改革和投资端策略调整，有效降低利差损风险。未来保费需求依然强劲，估值被严重低估，具备较好的投资价值。