20180418-上海证券-央行置换式降准政策点评_货币利率下行_期待资产直购_9页_757kb

文档总结：货币利率下行，期待资产直购

核心内容

本文档分析了2018年4月央行实施的置换式降准政策，探讨其对货币市场、金融市场以及经济的影响。核心观点认为，降准是维持货币平稳增长的必要手段，同时其对利率体系和资本市场具有积极影响，但不会改变“稳中偏紧”的货币格局。

主要观点

• 降准势在必行
  由于货币乘数提高在去杠杆形势下难以持续，且央行主动投放能力有限，降准成为维持货币增长平稳的重要手段。

• 置换式降准 = 大幅度降息
  此次降准释放的4000亿零成本资金，将有效降低中长期市场利率，节约成本约300亿，远高于其他渠道的利率调整效果。

• 不改变“稳中偏紧”格局
  尽管降准释放了更多流动性，但监管强化导致商业银行对超额储备需求上升，流动性更多用于满足超额储备而非信用扩张，因此货币增长仍会保持平稳。

• 货币利率将有效下降
  降准有助于市场利率下行，通过利率传导机制，推动整体市场利率体系下降，但实体借贷利率和债券中长期利率可能保持稳定。

• 资本市场将受益
  降准带来的利率下行，有助于确认企业效益回升，提高估值中枢，推动股市上扬。同时，降低债市去杠杆压力，为债市提供稳定环境。

• 央行未来政策方向
  中期将进行“偏转操作”，长期则可能转向直购资产作为基础货币投放的终极解决方案，以改善货币结构，增强金融对经济的支持。

事件解析

1. 政策背景

• 货币平稳增长面临压力
  2018年，货币增长偏低，且受监管和金融去杠杆影响，金融体系信用创造能力下降，货币乘数高位回落，导致央行面临维持货币增长平稳的更大压力。

• 降准时机成熟
  自2018年3月起，中美贸易摩擦风险上升，资本市场波动加大，成为央行出手降准的市场催化剂。

2. 置换式降准操作

• 政策内容
  央行从2018年4月25日起下调部分金融机构的RRR 1个百分点，并要求其使用降准释放的资金偿还MLF。

• 操作规模
  降准当日释放约4000亿增量资金，偿还MLF约9000亿，资金略多于偿还需求。

• 适用对象
  此次降准主要针对未享受差别准备金率的大型金融机构，如大型商业银行、股份制银行、城商行、非县域农商行和外资银行。

事件影响

4. 货币利率变化

• 货币市场利率下行
  降准释放流动性，缓解市场紧张，推动货币市场利率下行，形成利率传导机制，使整体市场利率下降。

• 实体利率可能保持稳定
  实体市场借贷利率和中长期债券利率可能不会显著下降，因其受“魏克塞尔”式自然利率的影响，相对稳定。

5. 资本市场变化

• 股市估值中枢提升
  在货币利率下行趋势下，股市将对企业效益普遍回升做出估值确认，推动估值中枢上移。

• 债市压力缓解
  降准带来的低成本资金和利率下行，将减轻债市去杠杆压力，提升市场稳定性。

事件预测

7. 央行政策趋势

• 中期偏转操作
  央行将逐步减少外汇占款的依赖，转向更多公开市场操作和直购资产，以实现更长期、更稳定的货币投放。

• 长期直购资产
  随着货币乘数扩张的极限到来，央行将探索直购资产作为基础货币投放的终极方式，以改善货币结构，增强金融支持实体经济的能力。

投资评级与免责声明

• 投资评级体系
  评级从安全性、收益性、流动性三个维度进行，适用于不同机构投资者，如银行、保险、基金、券商等。

• 免责声明
  本报告基于公开信息，信息准确性及完整性无法保证，不构成投资建议，亦不承担任何直接或间接损失责任。

关键数据与图表

• 基础货币余额：约32万亿，其中外汇占款约21.5万亿，占比约70%。
• MLF余额：截至2018年3月末为4.17万亿，全部为1年期。
• 降准释放资金：约4000亿零成本资金，用于置换MLF。
• 图1：显示货币增长依赖货币乘数提高。
• 图2：显示真实货币乘数难以创新高。
• 图3：显示中国金融体系超储率恢复。
• 图7：显示中国基础货币投放的非外占化趋势。

结论

2018年4月的置换式降准政策，标志着中国货币政策从“收短放长”向“锁长放短”的转变。尽管降准释放了流动性，但整体货币环境仍偏紧，利率下行效应主要体现在市场利率层面，而非实体利率。未来，央行将逐步转向直购资产，以实现更长期的货币投放稳定，推动资本市场平稳运行。