宏观专题：“去杠杆”下的股市趋势分析-20180212-上海证券-19页-1mb

中国“去杠杆”与紧货币政策下的股市趋势分析总结

核心内容

本报告由分析师胡月晓于2018年2月12日发布，重点分析了中国在“去杠杆”政策背景下货币偏紧的成因、影响及对股市的潜在作用。报告指出，中国当前的紧货币政策并非源于经济周期调控，而是为了推动经济转型和结构调整，是供给侧改革的重要组成部分。同时，报告强调了货币结构变化对经济和股市的影响，认为紧货币在不引发经济危机的前提下，有利于引导资金流向更具增长潜力的领域。

主要观点

• 紧货币的非周期性：中国的紧货币政策是出于结构调整和产业升级的需求，而非应对经济过热或通货膨胀。
• 去杠杆的长期性：去杠杆是一个长期过程，尤其是对宏观杠杆而言，短期内只能实现部门间“转杠杆”或资产价格的上涨。
• 紧货币利于经济转型：紧货币通过提升竞争压力，有助于产业政策的实施，促进资源向有比较优势的领域流动，加快经济转型。
• 资金流向决定股市方向：在经济转型期，宽松货币可能加剧资产泡沫，反而增加经济风险。当前货币体系正从房地产领域挤出资金，流向股市，为股市提供支撑。

关键信息

一、“去杠杆”下货币偏紧成常态

1. 货币过度深化：中国M2/GDP比值高，甚至超过日本，显示货币存量过多，增量不足。
2. 去杠杆的核心地位：政策目标是降低宏观杠杆，而非微观杠杆。
3. 去杠杆的漫长过程：宏观杠杆率上升趋势明显，短期内难以有效降低，需持续努力。

二、紧货币并非利率上涨根源

1. 去杠杆≠脱虚向实：去杠杆旨在防范风险，而非单纯推动资金从金融向实体经济转移。
2. 利率变动与货币投放机制：2017年利率上涨主要源于央行标准加息和储备货币投放渠道的变化，新渠道占比提升隐含加息。

三、紧货币利于中国经济转型

1. 新常态下的经济转型：经济转型需经历“下降—走平—回升”三个阶段，当前处于底部徘徊期。
2. 紧货币促进转型：通过提高竞争压力，紧货币有助于产业升级和技术进步。

四、资金流向决定股市方向

1. 货币结构比总量更重要：当前货币投放结构偏短期，导致资金空转，但预计未来将转向“锁短放长”。
2. 紧货币对股市的利好：紧货币并不构成股市制约，反而可能引导资金从房地产向股市转移。
3. 投资企稳支撑股市：随着投资增速企稳，中国经济将呈现稳中偏升态势，为股市提供持续向上的基础。

图表说明

• 图1：中国货币深化程度的国际比较（M2/GDP）
• 图2：资产泡沫催生资金紧张现象
• 图3：中国经济“去杠杆”的思路
• 图4：中国工业企业的负债率下降趋势
• 图5：中国宏观杠杆高位运行
• 图6：中国金融部门保持稳定
• 图7：金融与实体间杠杆的互为对应关系
• 图8：中国货币与投资关系逐渐疏远
• 图9：银行业资产结构的多元化趋势
• 图10：中国利率期限结构2017年持续上涨
• 图11：中国利率水平变化
• 图12：货币调控的“二分法”
• 图13：利率期限结构受“双因素”影响
• 图14：经济转型时期经济增长状况
• 图15：中国经济增长周期的变化
• 图16：中国货币“短期化”的不良影响
• 图17：中国货币“锁短放长”的经济影响路径
• 图18：企业处在股市运行的中心

投资评级体系

• 两全级：适用于所有机构，强调安全性与收益性。
• 配置级：适用于配置主需求型机构，如银行、保险。
• 投资级：适用于收益主需求型机构，如基金、券商。
• 回避级：风险较高，不建议投资。

免责条款

• 本报告基于公开资料，不保证其准确性或完整性。
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总结

中国“去杠杆”政策背景下，紧货币成为常态，其目的在于推动经济结构转型和产业升级。紧货币通过提高市场竞争力，引导资金向更有增长潜力的领域转移，为股市提供支撑。尽管短期内紧货币可能引发资金紧张，但长期来看，其有助于经济稳健发展和股市持续上行。投资者应关注资金流向和经济基本面，理性判断市场趋势。