20160621-东吴证券-有没有国家可以温和去杠杆__11页_796kb

有没有国家可以温和去杠杆？总结

核心内容

本文探讨了中国在当前经济环境下是否能够实现“温和去杠杆”，即在不引发严重经济危机的前提下，逐步降低杠杆率。通过对1930年以来全球43例去杠杆案例的分析，指出危机倒逼往往是成功去杠杆的必要因素之一，而温和去杠杆对国家的消耗甚至可能超过一次危机的打击。

主要观点

1. 温和去杠杆的可行性

   • 历史上仅有7个国家实现了温和去杠杆，且这些案例中要么是政府杠杆，要么是通过外需拉动经济实现杠杆下降。
   • 中国若想温和去杠杆，需依赖其企业杠杆中约70%为国企的特性，这与政府杠杆有相似之处，从而具备一定的可控性。

2. 去杠杆的三个必要条件

   • 刺破泡沫：危机是刺破泡沫的标志性事件，有助于纠正资源错配。
   • 政策强刺激：需有足够力度的政策支持，以避免经济瘫痪，确保资源有效配置。
   • 提高生产效率：最终实现去杠杆的关键在于经济增长和效率提升，而非单纯依赖政策或债务重组。

3. 中国去杠杆的阶段分析

   • 中国目前处于去杠杆周期的第一阶段：经济衰退、杠杆率上升。
   • 随着政策推进，将进入第二阶段（私人部门去杠杆，政府加杠杆）和第三阶段（经济回升，政府去杠杆）。

4. 中国去杠杆的挑战

   • 由于经济体量庞大，温和去杠杆面临较大困难，容易出现两种悲观情况：一是政策过度保护过剩产能，导致债务雪球越滚越大；二是改革过慢，陷入类似日本的“20年经济低迷”。
   • 中国与日本在去杠杆时期存在诸多相似之处，如政府托底僵尸企业、政策刺激力度不足等。

5. 政策建议

   • 货币政策和财政政策不应过快收缩，应聚焦新兴产业，避免大搞基建和托底僵尸企业。
   • 政策应引导资金流向有效率的领域，而非大水漫灌。
   • 长期来看，去杠杆将推动经济结构优化，带来利好，但短期内经济将承压。

关键信息

• 历史案例分析：43例去杠杆案例中，36例为危机倒逼，7例为温和去杠杆，但温和去杠杆的国家多为政府或外需驱动。
• 中国杠杆结构：约70%的企业债务为国企债务，具备一定的政府属性，这为温和去杠杆提供了可能性。
• 日本教训：日本在去杠杆过程中存在三大政策失误：托底僵尸企业、依赖成本削减而非产业升级、降息速度过慢，导致经济长期低迷。
• 资产配置建议：经济下行期间，应配置长端国债等安全资产，减持过剩产能行业信用债。

去杠杆周期的三个阶段

去杠杆的政策选择与资产配置

• 政策选择：应避免过度刺激过剩产能行业，而应聚焦新兴产业，引导资金流向有效率的领域。
• 资产配置：在经济下行和信用违约加剧的背景下，应配置长端国债，减少对过剩产能行业信用债的依赖。

结论

中国是否能成为第一个温和去掉企业杠杆的国家，存在可能性但难度较大。若能成功实现温和去杠杆，需克服历史教训，避免政策失误，推动经济结构转型和生产效率提升。短期经济承压是不可避免的，但长期来看，去杠杆将为经济带来积极影响。