20130812-中投证券-企业去杠杆_寻找中国式道路_26页_721kb

中国企业去杠杆分析报告总结

核心内容

本报告分析了中国企业部门的债务现状及去杠杆方式选择，结合国际经验，提出适合中国国情的去杠杆路径。报告指出，虽然我国企业杠杆率较高，但尚未达到引发危机的水平，政府政策取向将在很大程度上决定去杠杆的方式。

主要观点

• 企业杠杆率现状：我国企业部门杠杆率/GDP处于100%附近，从国际比较来看偏高，但并不必然引发危机。
• ROE下滑问题：企业ROE处于下降趋势，主要受净利率拖累，导致偿债能力下降和信用风险上升。
• 债务融资结构：企业债务融资主要来自银行、影子银行和债券，其中影子银行融资占比约12.8%，存在结构性风险。
• 去杠杆方式：去杠杆有四种方式：大规模违约、紧缩、高通胀、在债务中增长。日本和韩国分别代表了通缩和高通胀去杠杆的典型。
• 历史经验借鉴：1997-1998年和2003年我国分别采取了“通缩式去杠杆”和“在债务中增长”两种方式，分别对应经济结构调整和经济周期性增长。
• 政策导向重要性：在没有强势政府的情况下，去杠杆往往伴随着危机。因此，我国政府的政策取向将决定去杠杆的路径，目前倾向于适度偏紧的货币政策和制度改革。

关键信息

1. 中国企业债务测算

• 企业负债占GDP约100%，远高于家庭负债，但低于政府负债。
• 企业债务融资渠道包括银行、影子银行和债券。
• 银行融资：约43万亿（剔除地方政府平台贷款）
• 债券融资：约5万亿（不含城投债）
• 影子银行融资：约7万亿，其中约7-8万亿流向地方政府平台，企业部门从影子银行融资约6-7万亿。
• 影子银行问题：影子银行融资具有高成本、短周期和不确定性，是企业债务结构中的不稳定因素。

2. 企业负债的国际比较

• 中国企业负债/GDP高于多数国家，但低于部分发达国家如西班牙、英国、日本、韩国。
• 中国企业ROE偏低，与美国相比，净利率和资产周转率均较低。
• 与日本相比，中国ROE和净利率较高，但权益乘数持续上升，显示杠杆压力。
• 日本在90年代初经历泡沫破裂，企业杠杆率曾超过160%，陷入“债务-通缩”循环。

3. 去杠杆方式分析

• 大规模违约：通常伴随货币危机，如阿根廷和墨西哥。
• 紧缩：通过削减支出和债务增长来降低杠杆，如1997-1998年韩国和日本。
• 高通胀：通过提高名义GDP增速来降低债务/GDP比率，如智利和西班牙。
• 在债务中增长：经济快速增长带动杠杆下降，如美国和中国2003年后。

4. 韩国1997年去杠杆

• 1997年韩国企业部门杠杆率高达146%-147%，面临严重外债问题。
• 亚洲金融危机后，韩元大幅贬值，导致通胀上升，政府被迫提高利率应对资本外流。
• 去杠杆过程是危机后的被动应对，而非主动选择，伴随汇率波动和金融动荡。

5. 日本1990年代去杠杆

• 日本在90年代初经历资产泡沫破裂，企业杠杆率一度超过160%。
• 政府采取积极财政政策和宽松货币政策，但未能有效刺激需求，陷入“债务-通缩”循环。
• 信用债市场出现违约，但政府对信用债融资的监管严格，导致市场发展受限。

6. 中国历史上的去杠杆

• 1997-1998年：采取适度从紧政策，配合国企改革，实现通缩式去杠杆，经济逐步恢复。
• 2003年：在经济周期中，通过再通胀和宽松货币政策实现“在债务中增长”式去杠杆，经济企稳增长。
• 与1997-1998年相比，当前经济基本面较好，但结构性问题和产能过剩仍存在，政策仍偏向紧缩。

7. 去杠杆路径建议

• 推荐路径：“广义流动性收缩+制度改革”。
• 重点任务：淘汰过剩产能，打破制度垄断。
• 预期影响：经济将低位运行一段时间，通胀可控。
• 投资建议：利率债可能有交易性机会，信用债风险上升，应规避产能过剩行业的中低评级信用债。

结论

中国企业部门杠杆率较高，但尚未达到危机水平，政府政策在去杠杆过程中起决定性作用。结合日本和韩国经验，我国应采取“广义流动性收缩+制度改革”的方式，通过政策引导和制度建设实现经济转型和杠杆调整。在此过程中，需警惕信用风险上升，尤其是中低评级信用债的违约风险。