固收专题：风险中的投资机遇~违约债券处置面面观-20190521-信达证券-28页_1018kb

固收专题总结：风险中的投资机遇——违约债券处置面面观

核心内容概述

本文围绕中国债券市场违约现状、国内外违约债券处置经验、典型案例分析以及信用风险化解最新进展展开，重点探讨违约债券的处置机制、影响因素及投资机遇。

主要观点

1. 国内债券市场违约现状

• 债券违约已成为常态，截至2019年5月21日，共有333只债券违约，涉及金额2438.3亿元。
• 银行间市场违约债券数量和规模均高于交易所市场，但交易所市场违约债券规模更分散。
• 民营企业违约数量和金额远超国有企业，2018年融资渠道收紧导致民企违约数量大幅上升。
• 违约企业多集中在周期性行业，如化工、采掘、建筑、机械设备、钢铁等。

2. 违约债券处置机制与案例

• 国内违约债券处置机制尚不健全，市场化处置仍需完善。
• 通用汽车破产案例：通过政府扶持、不良资产剥离、债转股等方式实现成功重整，为违约债券处置提供了重要参考。
• 博源集团债务违约案例：受行业景气度低迷、债务负担重、受限资产比例高及子强母弱结构影响，违约事件频发，最终通过信达资产收购实现风险化解。

3. 违约债券处置进展

• 央行鼓励设立民企债券融资支持工具（CRMW），但发行量在2019年一季度有所收缩。
• 交易所推出低评级信用债交易方式调整机制，对信用评级低于AA的债券限制交易方式，提高风险控制。
• 外汇交易中心推出债券匿名拍卖，为违约债券提供市场化处置渠道。

4. 信用风险评估模型

• 采用Z评分模型对违约风险进行评估，发现流动性、偿债能力和杠杆水平是主要影响因素。
• Z评分越高，违约风险越大，当Z > 0.702时，违约概率较大。
• 2018年三季度，部分行业民企债Z评分显著改善，违约风险有所降低。

关键信息

违约债券市场分布

• 银行间违约债券数量和金额分别为155只、1364.36亿元。
• 交易所违约债券数量和金额分别为147只、1000.01亿元。
• 民营企业违约债券占比高达68.20%，其中交易所市场民企债占比达91.57%。

违约债券处置方式

• 境外机制：包括庭外债务重组、折价交易、破产重整、破产清算、过错追责等。
• 国内机制：包括持有人会议、资产变现、引入战略投资者、协调增信措施、破产重整等。

Z评分模型结果

• 模型包含流动性、偿债能力和杠杆水平三类指标，未包含盈利能力。
• 2018年三季度，部分行业如公用事业、信息技术等Z评分显著改善，违约风险下降。

交易所信用风险化解机制

• 上交所和深交所分别推出《交易所公司债券存续期信用风险管理指引(试行)》，对不同信用等级债券采取差异化管理。
• 违约债券通常被停牌，仅限合格机构投资者交易，交易价格范围受限。

债券匿名拍卖

• 2018年8月31日推出，适用于高收益、低流动性债券。
• 截至目前，已开展四轮拍卖，包括17康美MTN001、17康得新MTN001等。

信用风险化解新进展

• 央行推动设立民企债券融资支持工具（CRMW），但发行主体集中，且投资者认购热情有限。
• 交易所调整低评级信用债交易方式，限制交易范围和价格波动。
• 债券匿名拍卖机制为违约债券提供了市场化处置渠道。

市场化处置障碍

• 交易机制不完善：银行间和交易所市场均对违约债券后续处置形成障碍。
• 信息披露不足：交易市场缺乏完善的违约债券信息披露机制。
• 投资者门槛限制：违约债券交易受限，投资者参与度较低。

投资机遇

• 部分行业民企债Z评分改善，违约风险降低，具备投资价值。
• 债券匿名拍卖机制为违约债券提供了一种新的处置方式，有助于市场流动性改善。
• 破产重整和债转股等手段在违约债券处置中发挥了重要作用，为投资者提供了潜在收益机会。

附录信息

• 研究团队简介：

  • 胡佳妮：固定收益分析师，负责债券市场研究。
  • 李曼：研究助理，负责宏观经济和固定收益研究。

• 机构销售联系人：

  • 华北：袁泉、张华、巩婷婷
  • 华东：王莉本、文襄琳、洪辰
  • 华南：袁泉
  • 国际：唐蕾

• 免责声明：

  • 本报告仅为签约客户投资决策参考，不面向公众发布。
  • 报告内容基于公开信息，信达证券不保证其准确性或完整性。
  • 报告不构成投资建议，投资者需自行承担风险。

• 风险提示：

  • 证券市场存在风险，投资者需谨慎评估。
  • 投资建议基于特定标准，需结合自身情况判断。

• 投资建议比较标准：

  • 买入：股价相对强于基准20%以上；
  • 增持：股价相对强于基准5%~20%；
  • 持有：股价相对基准波动在±5%之间；
  • 卖出：股价相对弱于基准5%以下。

• 行业投资评级：

  • 看好：行业指数超越基准；
  • 中性：行业指数与基准基本持平；
  • 看淡：行业指数弱于基准。