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稳增长与调结构的交谊舞——固定收益策略周报总结

核心内容概述

本报告围绕当前中国经济面临的下行压力与货币政策宽松背景，分析了央行对经济状况的判断、货币宽松政策的效果、资金成本的走势以及债券市场的表现。报告指出，尽管经济面临挑战，但货币政策仍以稳增长为核心目标，同时注重结构优化。市场对政策宽松的预期持续存在，债券市场整体仍处于相对有利的“蜜月期”。

主要观点

• 稳增长与调结构并重：央行在维持货币政策稳健的同时，强调稳增长的重要性，认为两者是相辅相成的关系，需在动态平衡中推进。
• 货币政策更趋鸽派：央行对经济下行压力的判断更加明确，强调高企债务规模带来的内生紧缩效应，以及通缩风险的防范。
• 货币宽松效果有限：尽管央行已实施多次降准和降息，但信贷定价未明显松动，政策效果尚未完全显现。
• 资金成本维持低位：央行宽松政策推动银行间资金成本持续下行，交易所资金成本受打新资金影响冲高回落，但整体保持低位。
• 债市处于蜜月期：在政策宽松、地方债供给压力缓解、股市资金分流减弱的背景下，债券市场风险较小，仍有望保持稳定。

关键信息

1. 央行对经济状况的判断更趋鸽派

• 承认短期经济下行压力，强调中长期改革红利。
• 指出高债务规模导致内生紧缩效应，融资成本降低成为迫切需求。
• 明确物价水平保持低位运行，后续政策将更关注通缩风险。

2. 前期货币宽松效果仍不显著

• 金融机构超储规模已突破3万亿，但政策宽松向经济传导存在时滞。
• 1季度末银行间超储规模约2.8万亿，4月全面降准释放1.5万亿流动性。
• 贷款利率小幅下行，但加权利率仍高于基准利率，显示信贷定价未明显松动。
• 利率下浮贷款占比下降，利率上浮贷款占比上升，表明市场对融资成本的敏感度较高。

3. 货币端资金成本维持低位运行

• 银行间资金成本继续下行，交易所资金成本冲高回落。
• 新股发行规模收缩，但打新资金规模依然庞大，压低交易所资金成本。
• 外汇市场保持平稳，人民币贬值预期弱化，外币流动性可控。

4. 债券市场仍处于蜜月期

• 国债指数小幅下行，企业债指数上行，反映资金流向偏好。
• 国开债期限利差扩大，信用利差有所收缩，显示市场对长端利率的预期仍偏谨慎。
• 城投债与企业债利差维持稳定，表明两者市场表现趋于分化但整体风险可控。
• 债券市场风险不大，宽松预期未证伪，市场仍具投资价值。

图表索引

• 图1：1季度末金融机构超储规模维持在2.8万亿
• 图2：4月MLF余额新增650亿
• 图3：4月SLF余额减少1700亿
• 图4：贷款利率小幅下行
• 图5：贷款定价并未明显回落
• 图6：银行间资金成本继续下行
• 图7：交易所资金成本冲高回落
• 图8：5月初新股冻结资金高峰2.5万亿
• 图9：5月初网下配售冻结资金高峰为7133亿
• 图10：网下配售获配比率下降至0.1%
• 图11：网上配售中签率下降至0.36%
• 图12：人民币、美元汇率平稳波动
• 图13：人民币远期升水继续下行
• 图14：国债指数下行，企业债指数上行
• 图15：国债收益率维持相对稳定
• 图16：国开债期限利差显著扩大
• 图17：AAA企债短端收益率下行
• 图18：AA+企债中短端收益率下行
• 图19：AA企债中短端收益率下行
• 图20：3年期企业债信用利差有所下行
• 图21：AAA城投债期限利差扩大
• 图22：AA+城投债期限利差扩大
• 图23：AA城投债期限利差扩大
• 图24：城投债与企业债利差维持稳定

分析师信息

• 黄鑫冬：首席分析师，S0260513110001
• 陈杰：首席分析师，2009年、2010年新财富最佳分析师策略第一名（团队）
• 陈果：资深分析师，2011年新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队）
• 郑恺：研究助理，华东师范大学经济学硕士

投资评级说明

行业投资评级：

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

公司投资评级：

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
• 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%～15%。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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