20181111-太平洋-投资策略报告_市场再度进入_交谊舞_阶段_16页_1mb

市场再度进入“交谊舞”阶段总结

核心结论

市场再度进入“交谊舞”阶段，指政策逆周期因素与经济周期因素相互平衡且胜出方主导市场的阶段。当前阶段与此前不同，主要体现在：

1. 居民杠杆率已上升至阈值：消费对杠杆率极度敏感，单纯“放水”作用已不大，需根本性改革驱动风险偏好。
2. 联储加息周期影响外部环境：美元指数上行、中美利差收窄，对人民币资产定价构成压力，同时美股下行压力也对全球风险资产产生影响。

经济下行确认且下行加速压力增大

投资对经济支撑可能减弱

• 房地产投资主要依赖土地购置费，当前该指标已下滑，未来房地产投资可能拖累固投。
• 制造业投资为利润增速的滞后指标，当前制造业投资增速放缓，制造业内设备更新周期接近尾声，明年下行压力较大。
• 地方专项债发行加速，但整体投资仍难言稳定。

消费仍将下行

• 汽车、冰箱、洗衣机、空调等代表性消费行业均呈现下行趋势，消费数据面临较大压力。

进出口仍面临贸易摩擦考验

• 贸易摩擦升级后，人民币贬值驱动下进出口金额上升，但PMI数据显示“赶出口”压力明显，后续进出口或放缓。

生产数据继续放缓

• 产成品存货累计同比仍处于高位，PPI持续下行，显示生产环节价格下降，周期品及工业品利润率支撑不足。
• 发电量同比持续下降，反映企业生产动能减弱。

外部风险扰动再回归

• 美国中期选举后，外部风险再次显现，美元指数上行，中美利差收窄，对人民币资产定价形成压力。
• 美股下行压力犹存，影响全球风险资产定价。
• 美联储加息周期仍在持续，中美利差的收窄限制了中国国债收益率上行空间，进一步制约货币政策宽松。

用政策与改革对冲分子端向下阻力

进口博览会释放的两大信号

• 激发进口潜力：降低关税、提升通关便利化水平、加快跨境电子商务发展。
• 持续放宽市场准入：未来15年中国进口商品和服务将分别超过30万亿美元和10万亿美元。
• 营造国际一流营商环境：保护外资企业权益，提高知识产权违法成本。
• 打造对外开放新高地：支持自贸区改革，加快自由贸易港建设，推进中欧、中日韩投资协定谈判。
• 推动多边和双边合作：深化国际合作，增强市场信心。

银保监会“一二五”目标

• 目标设定：大型银行对民营企业贷款不低于1/3，中小银行不低于2/3，争取三年后占比不低于50%。
• 具体措施：改革监管考核机制、拓宽融资渠道、降低融资成本、加大不良资产处置、明确尽职免责标准等，旨在缓解民营企业融资困境。

国常会解决民营企业困境

• 拓宽融资渠道：扩大MLF抵押品范围，明确尽职免责认定标准。
• 清理拖欠账款：开展专项清欠行动，缓解企业资金链压力。
• 强化政府性融资担保：支持小微企业和“三农”主体，降低担保费率，实行风险分担机制。

反弹双翼仍为金融与成长

成长股有望获得超额收益

• 政策驱动下，成长股（以5G为首的通信行业）或成为突破口。
• 监管边际放松、外延并购放松、经济工作会议不再强调去杠杆，成长股超跌反弹预期增强。
• 金融支持政策释放长期改革红利，增强市场信心。

银行股估值修复空间大

• 银行盈利增速超预期，国有大行营收与利润加速上行，具备估值修复基础。
• 银行市净率处于历史低位，估值修复潜力较大。
• 银行景气周期加速，有望支撑市场反弹。

关键信息与主要观点

主要观点

• 市场处于“交谊舞”阶段，政策与经济因素相互博弈。
• 经济动能持续下行，消费、投资、生产均面临压力。
• 外部风险回归，中美利差收窄，人民币资产定价承压。
• 政策改革释放积极信号，对冲经济下行压力，提振市场信心。
• 金融与成长股仍是市场反弹的双翼，具备结构性机会。

关键信息

• 居民杠杆率：已上升至阈值，消费敏感度高，单纯放水效果有限。
• 中美利差：收窄至29个bp，美元指数上行，人民币资产面临压力。
• 银行盈利：国有行和股份行利润增速提升，城商行增长更快。
• 政策支持：进口博览会、银保监会、国常会等释放改革信号，缓解民营企业融资困境。
• 估值修复：银行市净率处于历史低位，盈利改善将支撑估值修复。

风险提示

• 大宗商品超预期下跌可能引发通缩压力。
• 不良率飙升可能对金融体系稳定性造成影响。

投资评级说明

行业评级

• 看好：预计未来6个月行业回报高于市场5%以上。
• 中性：预计行业回报介于市场-5%至5%之间。
• 看淡：预计行业回报低于市场5%以下。

公司评级

• 买入：个股相对大盘涨幅预计超过15%。
• 增持：个股相对大盘涨幅预计介于5%至15%之间。
• 持有：个股相对大盘涨幅预计介于-5%至5%之间。
• 减持：个股相对大盘涨幅预计低于-5%。

附：研究团队与联系方式

• 证券分析师：周雨

  • 电话：010-88321580
  • 邮箱：zhouyu@tpyzq.com
  • 执业资格证书编码：S1190210090002

• 研究助理：万科麟

  • 电话：010-88695238
  • 邮箱：wankl@tpyzq.com
  • 职业资格证书编码：S1190117100013

• 销售团队：详见表格信息。