20130630-中泰证券-行业盈利性拐点到来_29页_875kb

食品饮料行业2013年中期投资策略报告总结

核心内容

本报告聚焦乳制品行业，分析其在2013年中期的发展趋势，认为乳制品行业盈利性拐点已到来，行业整体将进入盈利水平逐步提升的阶段，净利率可能从2%-3%提升至6%-8%。重点推荐伊利股份（买入）和光明乳业（增持），并对行业竞争格局、产品结构升级、原奶价格走势等方面进行了详细分析。

主要观点

• 乳制品具备刚性需求：我国乳制品消费已初步形成一定消费基础，70%以上的消费者每周消费2次及以上，显示出较强的消费黏性。
• 行业竞争格局：当前行业竞争格局中，伊利和蒙牛处于第一梯队，光明乳业作为潜在的全国化竞争者，正通过常温酸奶产品实现突破。
• 产品结构升级：乳制品行业产品结构持续升级，高端产品占比从2011年的7.5%提升至2012年的9.6%，带动毛利率提升近3个百分点。
• 原奶价格温和上涨：原奶价格在2013-2014年预计温和上涨，行业通过产品结构升级可消化成本上涨。
• 费用率下降：随着行业竞争格局改善，龙头企业广告费用投放增速放缓，费用率下降，有助于提升净利率。

关键信息

行业概况

• 上市公司数量：60家
• 行业总市值：838,483.21亿元
• 行业流通市值：704,081.55亿元

重点公司概况

原奶价格走势

• 原奶价格预计在2013-2014年温和上涨，主要受养殖成本提升影响。
• 进口奶粉价格上涨仅对黑龙江地区原奶价格有影响，其他地区受冷链运输限制影响不大。

行业趋势

产品结构升级

• 高端产品增速超过30%，带动毛利率提升。
• 伊利、蒙牛、光明等企业通过高端产品提升盈利水平，预计行业综合毛利率将提升近3个百分点。

费用率下降

• 行业销售费用率下降，主要由于竞争格局改善，广告费用投放增速放缓。
• 伊利广告费用率从2011年的第六位下滑至2013年的第九位，销售费用率逐步下降。

预计净利率提升

• 行业净利率预计从2%-3%提升至6%-8%，主要得益于毛利率提升和费用率下降。

公司推荐

伊利股份（600887.SH，买入）

• 天时：产品结构升级是大趋势，行业盈利水平持续上升。
• 地利：蒙牛进入中粮集团，调整战略，伊利受益于竞争格局改善。
• 人和：伊利掌控优质奶源，产品结构丰富，管理与资本市场的利益趋于一致。
• 财务预测：预计2013-2015年销售收入分别为483亿、558亿、645亿元，归属母公司净利润分别为24亿、31亿、36亿元，净利率分别为5.0%、5.4%、5.5%。

光明乳业（600597.SH，增持）

• 莫斯利安：作为常温酸奶明星产品，实现快速增长，复合增速达34%。
• 战略转型：从聚焦新鲜产品转向常温产品，扩大市场布局能力。
• 财务预测：预计2013-2015年销售收入分别为120亿、140亿、160亿元，净利率有望提升。

风险提示

• 食品安全问题
• 原奶价格大幅上涨超预期

行业竞争格局

• 第一梯队：伊利和蒙牛占据主导地位，销售规模远超其他企业。
• 潜在全国化竞争者：光明乳业通过莫斯利安等常温产品实现全国布局。
• 地方性品牌：主要供应本地新鲜产品，盈利性较低，难以形成全国影响力。

图表目录

• 图表1：美国乳制品消费量
• 图表2：美国乳制品及液态乳人均消费量
• 图表3：液态乳制品市场渗透率
• 图表4：美国液态奶需求量同比增速与GDP相关性不大
• 图表5：美国人均乳制品消费量与GDP的关系
• 图表6：美国人均乳制品消费量与密歇根大学消费者信心指数的关系
• 图表7：美国奶牛存栏及乳制品产量
• 图表8：美国奶牛单产情况
• 图表9：中国不同消费频率的消费者结构
• 图表10：中国不同消费频率的消费量结构
• 图表11：中国不同城市液态乳市场渗透率
• 图表12：中国不同城市液态乳城镇人均消费量
• 图表13：中国不同地区液态乳市场渗透率
• 图表14：中国不同地区液态乳城镇人均消费量
• 图表15：中国不同收入群体液态乳市场渗透率
• 图表16：中国不同收入群体液态乳人均消费量
• 图表17：中国不同年龄段群体液态乳市场渗透率
• 图表18：中国不同年龄段群体液态乳人均消费量
• 图表19：中国乳制品消费习惯
• 图表20：全国奶源集中在北纬40-47度
• 图表21：伊利股份的成本结构
• 图表22：蒙牛液态奶在各个省份市占率处于领先地位
• 图表23：蒙牛2012年液态奶收入下滑
• 图表24：蒙牛2012年冰激凌收入下滑
• 图表25：新鲜产品为主导的全国化步伐以控制当地奶源及冷链为主
• 图表26：地方性乳业品牌情况
• 图表27：卫岗渠道布局
• 图表28：三元股份收入在2009年后进入新阶段
• 图表29：三元股份利润情况
• 图表30：三元股份毛利率情况
• 图表31：三元股份三项费用率情况
• 图表32：伊利高端液态奶产品的增速在30%以上
• 图表33：光明“五朵金花”销售情况
• 图表34：伊利综合毛利率情况
• 图表35：光明综合毛利率处于上升通道
• 图表36：乳制品行业毛利率水平
• 图表37：乳制品行业净利率水平
• 图表38：行业内高端产品占比不断提升，2012年加速
• 图表39：乳制品高端产品占比及综合毛利率预测
• 图表40：上海优倍年消费支出及覆盖人群测算
• 图表41：上海城市居民家庭人均可支配收入
• 图表42：上海城市居民家庭糕点、奶及奶制品人均消费支出
• 图表43：上海城市居民家庭奶及奶制品人均消费支出/人均消费支出
• 图表44：乳制品行业龙头的广告投放排名在不断下滑
• 图表45：伊利销售费用构成（2012年）
• 图表46：伊利广告费稳步下降
• 图表47：原奶价格温和上涨
• 图表48：散养奶牛养殖成本结构
• 图表49：规模奶牛养殖成本结构
• 图表50：精饲料成本涨幅
• 图表51：青粗饲料成本涨幅
• 图表52：人工成本涨幅
• 图表53：散养奶牛成本传导
• 图表54：规模奶牛成本传导
• 图表55：GDT-TWI指数年初至今大幅上涨约35%
• 图表56：中国奶粉的产量&进口量情况
• 图表57：国内外奶粉价格比价
• 图表58：国内奶粉产地分布
• 图表59：中国奶粉进口在全球贸易中占据重要位置
• 图表60：原奶价格温和上涨
• 图表61：2008年时中国奶牛数量大幅下滑
• 图表62：2008年时进口种牛数量处于低位
• 图表63：2008年时进口牛精液处于低位
• 图表64：乳牛生育及哺乳周期
• 图表65：伊利股份财务报表
• 图表66：光明乳业财务报表

总结

本报告指出，乳制品行业已进入盈利性拐点，产品结构升级、费用率下降及原奶价格温和上涨将共同推动行业净利率提升。伊利股份和光明乳业作为行业龙头和潜在竞争者，将受益于行业整体发展趋势，建议投资者关注其未来增长潜力。