20131231-西南证券-硅宝科技-300019.SZ-借鉴装饰逻辑_享受高速增长估值_15页_1mb

硅宝科技（300019）深度报告总结

核心内容

硅宝科技（300019）作为国内建筑领域有机硅室温胶唯一一家上市公司，正处于业绩爆发增长的前期阶段。公司通过提升市占率和加快渠道建设，有望实现长期的快速增长。本报告结合装饰行业的成长逻辑，分析硅宝科技在建筑胶领域的增长潜力，并给出盈利预测与投资建议。

主要观点

• 市占率提升是核心增长逻辑：硅宝科技的市占率从2009年的2.33%上升至2012年的3.70%，远高于行业平均水平，且未来仍有较大提升空间。
• 渠道建设带动业绩增长：公司当前主要依赖华东和西南地区，未来将加快省外市场的渠道建设，实现销售网络下沉，提升市场份额。
• 业绩增长的两个关键条件：一是高性能幕墙胶用于超高层建筑，打响品牌；二是加快渠道建设，带动销售增长。
• 行业对比与估值逻辑：硅宝科技与五大装饰公司处于相似的成长阶段，但基数较小，具备更高的增长潜力，理应享受更高的估值。
• 盈利预测乐观：预计2013-2015年每股收益分别为0.48元、0.63元、0.90元，动态PE分别为25.42倍、29.16倍、13.49倍，维持“买入”评级。

关键信息

一、市占率逐步提升是建筑胶长期增长的核心逻辑

• 装饰行业对比：2005-2012年，装饰行业CAGR为12.13%，而前三大装饰公司CAGR达到40.45%（金螳螂）至49.08%（亚厦股份），市占率从0.34%上升至1.15%。
• 硅宝科技表现：2006-2012年，公司有机硅室温胶CAGR为31.53%，远高于行业CAGR 11%。市占率从2.33%提升至3.70%。
• 行业现状：有机硅室温胶消费量在2012年达到40多万吨，公司市占率较低，未来提升空间大。

二、异地扩张实现业绩快速增长

• 装饰行业异地扩张：金螳螂省外收入占比从22.40%上升至54.93%，CAGR达59.65%；亚厦股份华东区域之外收入占比从23.86%上升至39.08%，CAGR达63.46%。
• 硅宝科技异地开拓：2012年公司收入中，华东与西南合计占比62%，其他区域占38%。公司正加快省外市场的渠道建设，未来有望带动业绩快速增长。

三、业绩高速增长的两个条件

1. 高性能幕墙胶突破：公司已开发出高性能幕墙胶，通过相关部门检验，有望在2014年用于超高层建筑，实现品牌突破。
2. 加快渠道建设：公司正在从销售模式和网点布局进行调整，加强与装饰公司、玻璃厂商、知名地产公司的合作，提升销售网络的覆盖和效率。

四、装饰股的成长逻辑与估值

• 装饰行业成长逻辑：装饰行业龙头公司通过异地扩张实现业绩增长，具有较强的抗周期性。
• 硅宝科技估值逻辑：公司目前年产值仅4亿元，基数低支持高增长，渠道建设刚起步，未来增长潜力大，应享受更高估值。

五、盈利预测与投资建议

• 盈利假设：
  • 建筑胶：预计2013-2015年年均增速分别为36%、40%、50%，毛利率稳定在33%。
  • 工业胶：预计2013-2015年年均增速分别为30%、35%、35%，毛利率稳定在57%。
  • 偶联剂：预计2013-2015年收入稳定在4000万元，毛利率逐步提升。
  • 设备：预计2013-2015年收入逐步增长，毛利率稳定。

六、风险提示

1. 原材料价格波动风险：公司主要原材料硅氧烷初级聚合物和硅油价格波动可能影响利润。
2. 硅烷偶联剂产品竞争力弱：公司产品在技术与研发方面需持续投入，以提升市场竞争力。
3. 超高层建筑及渠道开拓未达预期：若超高层建筑项目推进不及预期或渠道建设进展缓慢，可能影响业绩增长。

结论

硅宝科技具备良好的成长潜力，其市占率提升与渠道建设加速将推动业绩的爆发增长。公司作为有机硅室温胶领域的唯一上市企业，享有显著的竞争优势。尽管存在原材料价格波动、产品竞争力不足等风险，但公司未来增长逻辑清晰，估值合理，维持“买入”评级。