专题研究：美国逆回购抽水，Taper渐行渐近-20210526-浙商证券-16页_642kb

美国逆回购抽水，Taper渐行渐近

核心内容

近期，美联储持续开展大规模逆回购操作，引发市场关注。美国逆回购是央行回收流动性的工具，与我国的正回购相对应。这一操作的背景是美国金融市场流动性过于泛滥，源于美联储的量化宽松（QE）和财政存款支出。截至2020年末，QE释放了6210亿美元流动性，财政存款支出释放了7527亿美元流动性，两者叠加导致流动性过剩。

由于银行受监管约束，如资本充足率和SLR（系统重要性银行流动性覆盖率）的限制，其资产扩张意愿减弱。根据美联储调查显示，近三分之二的银行已不再有进一步扩张资产负债规模的意愿。这使得大量流动性无法被银行有效吸收，转而流入货币市场基金和回购市场。

随着货币市场回购利率持续走低，接近甚至触及负利率，利率走廊的下限被触发。美联储因此启动逆回购操作，以回收流动性。最近三个交易日的逆回购需求均超过3500亿美元，5月25日甚至达到3949亿美元。短期来看，逆回购需求仍将维持高位，因银行承接流动性能力有限，且美联储和财政部仍持续释放资金。

主要观点

• 流动性泛滥：美联储QE和财政存款支出释放大量流动性，但银行承接能力受限，导致流动性涌入货币市场。
• 利率走廊下限被触发：回购利率持续下行，接近负利率，触发美联储利率走廊下限，即逆回购利率。
• Taper预期升温：随着疫苗接种率和就业市场改善，美联储可能在8月全球央行年会上明确Taper计划，Q4可能正式实施。
• 美股支撑因素：流动性宽松支撑下，美股短期仍有上行动力，下半年走势趋于震荡但无大幅下行风险。企业回购是支撑美股的重要力量。
• 美债收益率与美元走势：美债收益率预计在Q2-Q3持续上行，Q3末可能触及全年高点，Q4可能温和下行。美元将阶段性反弹，但反弹幅度有限，年末可能回落至87-88。
• 黄金震荡上行：黄金下半年预计呈震荡走势，但长期来看，利率下行和美元趋弱将利好金价。

关键信息

流动性来源

• QE与财政存款支出：2020年末至今，QE释放6210亿美元流动性，财政存款支出释放7527亿美元流动性。
• SLR政策到期：3月31日SLR宽限政策到期后，美联储不再续作，导致银行承接流动性意愿下降。

货币市场动态

• 货基主要投向资产：短期国债和回购是美国货基的主要投资标的，占其资产配置的约86%。
• 回购利率下行：SOFR、TGCR、BGCR等货币市场利率持续下行，接近负利率。
• 逆回购需求激增：最近三个交易日逆回购需求均超过3500亿美元，5月25日达到3949亿美元。

Taper与政策影响

• Taper条件：75%疫苗接种率和就业市场大幅改善预计将在Q3初期实现。
• Taper预期强化：8月全球央行年会可能是Taper正式公布的时机，Q4可能实施。
• M2增速回落：下半年M2增速将回落至20%以下，逐步向10%靠拢。

美股与市场预期

• 短期支撑因素：企业回购、宽松流动性、投资者信心维持。
• 企业回购规模：标普500企业回购规模从1月的430亿美元增至4月的1525亿美元，显示市场信心。
• 回购指数表现：标普500回购指数自成立以来涨幅24.5倍，显著跑赢标普500指数。

美债与美元走势

• 美债收益率上行：预计在Q2-Q3持续上行，Q3末可能触及全年高点，Q4可能温和下行。
• 美元阶段性反弹：下半年美元可能阶段性反弹，但幅度低于92-93（上半年高点），年末可能回落至87-88。
• 黄金震荡走势：金价预计先降后升，整体震荡，长期看好。

风险提示

• 病毒变异：可能导致疫苗失效，影响经济复苏进程。
• 通胀超预期：若美国通胀大幅超预期，可能促使美联储提前加息。
• 中美冲突：若中美关系出现超预期变化，可能对市场造成冲击。

图表目录

• 图1：美联储持续QE叠加财政存款支出释放大量流动性
• 图2：今年以来联邦基金利率和有担保隔夜融资利率明显下行
• 图3：美国不同货基的净资产规模
• 图4：美国政府货基投向的标的资产占比
• 图5：美国政府货基国债持有量剩余期限占比
• 图6：美国非政府货基国债持有量剩余期限占比
• 图7：财政部开展久期再平衡逐渐延长持债久期
• 图8：回购利率几乎全部触及零利率下限
• 图9：金融危机前主要通过公开市场操作调控利率
• 图10：金融危机后利率调控方式转向利率走廊
• 图11：标普500成分企业的回购规模变化
• 图12：标普500回购指数跑赢标普500指数
• 图13：公司回购、ETF以及海外投资者是近年来美股的主要购买者
• 图14：1980年以来美股投资规模
• 图15：标普历年回购规模与股债性价比的关系
• 图16：标普成分企业现金储备充分但资本开支未明显增长
• 图17：标普500部分企业的库存现金余额
• 图18：当前开展回购性价比的空间较小
• 图19：疫情后中国制造业PMI运行走势
• 图20：疫情后美德制造业PMI运行走势
• 图21：美国和欧洲的花旗经济意外指数差值逼近历史新低
• 图22：金价与10年期美债实际收益率走势
• 图23：2021年以来10年期美债名义利率与实际利率走势

表格目录

• 表1：美国银行机构对资产规模的态度
• 表2：受访银行因为SLR原因影响资产扩张意愿的调查
• 表3：受访银行因为一级资本充足率原因影响资产扩张意愿的调查
• 表4：二季度美国财政部债务净融资计划
• 表5：美国超过20州已宣布将暂停失业金救济计划
• 表6：美国商务普查局对居民不想工作的原因调查