煤炭开采行业2003年以来深度复盘：什么在推动煤价以及煤炭股的涨跌？-20190215-中泰证券-31页_2mb

煤炭行业深度复盘总结

核心内容概述

本报告对2003年以来的煤炭行业进行了深度复盘，分析了煤价及煤炭股的涨跌节奏，并总结了各阶段的驱动因素。主要结论如下：

• 煤炭行业经历了四个主要阶段：2003-2008年量价齐升，2009-2011年继续量价齐升，2012-2015年产能过剩，煤价持续下行，2016-2018年供给侧改革，煤价回升至中高位。
• 煤价走势与宏观经济、固定资产投资、下游需求、政策调控等因素密切相关。
• 煤炭股的表现主要受盈利端和估值端的双重影响，其中估值端的推动更为显著。
• 行业进入供需低增长状态，煤价维持在历史中枢水平（2003-2018年平均煤价为560元/吨）。

主要观点

一、2003-2008年：量价齐升，股票大牛市

• 经济特征：经济高速增长，固定资产投资年均增速达27%，火电、生铁、水泥产量年均增速分别为13%、19%、13%。
• 煤价走势：动力煤价稳步上涨，均价从264元/吨升至724元/吨，涨幅达174%。
• 盈利表现：行业销售利润率从5.07%升至13.3%，行业利润总额年均复合增长率达74%。
• 股价驱动：主要受益于盈利端推动，但也出现了估值端的贡献，其中2005-2007年的上涨主要由估值端推动，实现戴维斯双击效应。
• 领涨公司：西山煤电、兖州煤业、神火股份、开滦股份等冶金煤标的在市场中表现突出。

二、2009-2011年：“四万亿”刺激计划，继续量价齐升

• 经济特征：政府推出“四万亿”计划，稳住经济增长，固定资产投资年均增速达26.2%，火电、生铁、水泥产量年均增速分别为10.9%、10.6%、16.5%。
• 煤价走势：煤价中枢整体上移，从2008年的低点510元/吨恢复至2011年的819元/吨。
• 股价驱动：两次明显上涨主要来自估值端推动，市场青睐冶金煤标的及有资产注入预期的公司。
• 领涨公司：露天煤业、恒源煤电、潞安环能等公司因资产注入预期和业绩弹性而领涨。

三、2012-2015年：产能过剩，煤价持续向下

• 经济特征：刺激政策退潮，经济增速回落，固定资产投资年均增速降至16.5%，火电、生铁、水泥产量年均增速分别降至1.1%、1.73%、3.47%。
• 煤价走势：煤价持续下行，均价从707元/吨降至414元/吨，2015年11月跌至历史极值351元/吨。
• 股价驱动：煤炭股上涨主要依赖估值端的提升，市场青睐高负债率及有转型预期的标的。
• 领涨公司：永泰能源、新集能源等因估值提升和转型预期而表现突出。

四、2016-2018年：供给侧改革，煤价回升至中高位

• 经济特征：经济复苏，房地产及制造业投资增速回升，固定资产投资年均增速降至7.1%。
• 煤价走势：煤价回升至中高位，均价从414元/吨升至约600元/吨。
• 股价驱动：两次明显上涨主要来自盈利端推动，市场青睐业绩兑现程度高、估值低的标的。
• 领涨公司：神火股份、西山煤电、开滦股份等冶金煤标的及神华、陕煤等业绩稳健的公司表现较好。

关键信息

1. 行业概况

• 上市公司数量：36家
• 行业总市值：765,942百万元
• 行业流通市值：189,140百万元

2. 投资要点

• 煤炭行业进入供需低增长状态，煤价维持在历史中枢水平。
• 煤炭股相对收益区间基本包含在绝对收益区间内，与周期股行情迅猛有关。
• 板块机会更多来自估值端提升，依赖于财政政策和货币政策的放松。
• 风险提示：经济增速不及预期、政策调控力度过大、可再生能源持续替代。

3. 主要上涨阶段

4. 相对收益阶段

5. 估值与盈利驱动分析

• 2003-2004年：盈利端贡献为主，估值端为负。
• 2005-2007年：估值端贡献为主，实现戴维斯双击。
• 2008-2009年：估值端贡献为主，盈利端为负。
• 2010年：估值端贡献为主，盈利端小幅提升。
• 2014-2015年：估值端贡献为主，盈利端为负。
• 2016-2017年：盈利端贡献为主，估值端小幅提升。

6. 风险提示

• 经济增速不及预期：可能导致煤炭需求下降。
• 政策调控力度过大：可能对煤价造成压制。
• 可再生能源持续替代：长期对煤炭行业形成压力。

结论

煤炭行业的发展与宏观经济和政策调控密切相关，经历了从量价齐升到产能过剩，再到供给侧改革的演变。未来，煤炭股的机会更多来自于估值端的提升，特别是在财政和货币政策宽松的背景下，业绩稳健的公司（如神华、陕煤）以及低估值弹性冶金煤标的（如潞安、淮矿、开滦）可能表现较好。同时，需警惕经济增速放缓、政策调控和可再生能源替代等风险。