【债券分析】2023年上半年信用债复盘：资产荒，行情再现-20230702-华创证券-21页_3mb

2023年上半年信用债市场分析总结

核心内容概述

2023年上半年，信用债市场在“弱复苏”与“资产荒”双重因素下呈现债牛行情。市场情绪在赎回潮后逐渐修复，配置盘力量维持高位，信用债收益率整体大幅下行，信用利差显著压缩。然而，随着基本面修复动能放缓，信用利差在后期出现走阔。政策层面，中央与地方均强化对城投、金融和房地产领域的监管，推动市场规范化与风险化解。

主要观点与关键信息

一、市场行情阶段划分

1. 1月至2月：市场情绪修复，配置盘力量强劲，信用利差大幅收窄，3yAA+级中短票信用利差由97BP降至57BP。
2. 3月至4月：经济修复放缓，配置盘维持高位，信用利差小幅收窄，3yAA+级中短票信用利差由57BP降至45BP。
3. 5月至6月：基本面修复动能放缓，信用利差被动走阔，3yAA+级中短票信用利差由45BP升至66BP。

二、风险事件盘点

城投领域

• 非标、票据风险舆情增多，主要集中在山东、广西等地区。
• 潍坊市政府采取多项措施，积极化解债务风险，短期内城投债务风险可控。
• 部分省份偿债压力凸显，但化债意愿较强，短期内刚兑风险较小。

金融领域

• 中小银行二级资本债不赎回事件频发，显示资本补充压力较大。
• 瑞信AT1债券被全额减记，引发对国内银行永续债定价的关注。
• 27家险企偿付能力不达标，需关注尾部主体次级债不赎回风险。

房地产领域

• 上半年地产债以存量违约和展期为主，无新增出险主体。
• 恒大、龙光、世茂等房企违约和展期金额较大，其中恒大展期金额占43%。
• 中央未出台强刺激政策，地方持续放松房地产监管，推动市场平稳发展。

主要政策梳理

城投领域

• 中央层面：强调防风险、严控隐债新增、推动融资平台公司市场化转型。
• 地方层面：各省市积极表态，落实债务风险化解措施，如优化债务期限结构、争取新增政府债券支持等。

金融领域

• 监管改革：中央金融监管机构改革落地，强化统一监管。
• 政策完善：出台多项政策加强金融监管，如《商业银行资本管理办法》、《商业银行金融资产风险分类办法》等，推动市场规范化。

房地产领域

• 中央层面：坚持“房住不炒”，支持刚性和改善性住房需求，未出台强刺激政策。
• 地方层面：政策持续放松，如下调首套房贷利率、提高公积金贷款额度、推行“带押过户”等，推动市场平稳发展。

一二级市场复盘

一级市场

• 信用债市场净融资由负转正，城投债发行规模创历史新高。
• 城投债发行量达29896亿元，净融资规模达8389亿元。

二级市场

• 信用债收益率全线下行24-79BP不等，信用利差收窄10-65BP不等。
• 机构偏好短久期适当下沉策略及高等级拉久期策略，中低等级及2-3年期品种利差压缩幅度更大。

风险提示

• 数据统计与计算可能存在偏差。
• 政策执行力度及房地产市场修复可能不及预期，或引发债市调整风险。
• 信用利差变化可能带来市场波动，需关注弱资质主体的偿债能力。

附录：相关研究报告

• 《【华创固收】城投拿地年内首升，天津、昆明土拍改善——5月土地成交市场跟踪》
• 《【华创固收】再融资债券化债，关注一下——地方债面面观系列之一》
• 《【华创固收】区域舆情频发下寻找确定性——5月信用债策略月报》
• 《【华创固收】行情缺少主线，等待政策催化——6月可转债月报》
• 《【华创固收】关注季末时点压力和信贷投放边际——6月流动性月报》

图表目录（摘要）

• 图表1：基本面修复放缓，“钱多”叠加信用债供给有限，“资产荒”再现，信用债走牛
• 图表2：2023H1有7家银行发生二级资本债不赎回事件
• 图表3：2023H1共13家房企发生债券实质性违约
• 图表4：2023H1共17家房企发生债券展期事件
• 图表5：2023H1城投领域主要监管政策梳理——中央层面
• 图表6：2023H1城投领域主要监管政策梳理——地方层面
• 图表7：2023H1金融领域主要监管政策梳理
• 图表8：2023H1房地产领域主要监管政策梳理——中央层面
• 图表9：2023H1房地产领域部分监管政策梳理——地方层面
• 图表10：2023H1信用债净融资规模环比回升
• 图表11：2023H1城投债发行规模达历史新高
• 图表12：2023H1信用利差变动情况
• 图表13：2023H1城投债信用利差变动情况
• 图表14：2023H1地产债信用利差变动情况
• 图表15：2023H1煤炭债信用利差变动情况
• 图表16：2023H1钢铁债信用利差变动情况
• 图表17：2023H1二级资本债信用利差变动情况
• 图表18：2023H1永续债信用利差变动情况